来源：华尔街见闻

美联储频繁发出放缓缩表步伐的信号之际，华尔街急切想确定这场量化紧缩何时能落幕。

随着近期美联储隔夜逆回购操作用量的快速消耗，对准备金未来充裕程度的担忧引发了华尔街投行们对美联储对缩表节奏的再审视。

瑞银在近期发布的报告预计，美联储将从今年第二季度开始逐步放缓量化紧缩，并将在今年中旬结束QT。

瑞银指出，美联储将在第二季度将每月美国国债的缩减规模上限将从600亿美元降至500亿美元，随后在第三季度进一步减少，而每月350亿美元的抵押贷款支持证券缩减上限不会改变：

当美联储每月减少100亿美元的国债购买上限，这会使美联储8月份量化紧缩总规模减少45%，届时量化紧缩将结束。

尽管QT结束后，美联储希望最终回归到只持有国债的投资组合，会让抵押支持证券以目前的速度继续减少，并通过购买国债来抵消MBS的减少，从而保持其资产负债表的稳定。

瑞银认为，与2019类似的“回购危机”并不会发生，合意准备金水平无法判断，准备金供给与GDP的关系并不重要，在一个对冲基金为美国国债市场提供主要流动性的世界里，在对冲基金开始担心回购压力之前停止QT对联储来说至关重要：

流动性短缺的首要表现就是回购利率飙升，但近期月末回购利率的压力似乎是金融机构资产负债表问题，而非准备金稀缺问题。

而此后回购市场利率仍然可以作为一种信号来评估准备金是否稀缺。

市场夸大了QT对国债供应的影响

瑞银认为，市场夸大了QT对国债供应的影响。QT在国债供需方面其实只是一个次要因素。市场认为，QT放缓会使国债供应风险降低，使其价格上涨，掉期利差扩大，但其实最重要的问题是财政部能够继续依赖短期国债多久，“这更多是逆回购操作的影响，而不是量化紧缩的影响”：

当短期国债供应增加70%被逆回购操作的下降所抵消时，这表明货币市场基金只是将资金从逆回购中撤出并购买了短期国债。但这种动态不会持续：逆回购额已降至6910亿美元，尚不清楚它能降低多少。

如果逆回购操作的利率变得较为稳定且较高，那么短期国债的吸引力将下降。财政部将调整债券发行策略，减少对短期国债的依赖，转而更多地发行长期债券，大幅提高给投资者的DV01流量，意味着投资者将面临更高的价格波动风险。

RRP的下降速度更为重要

美国达拉斯联储主席洛丽·洛根此前表示，随着RRP交易量接近“低水平”，美联储应该放慢QT。但瑞银认为，并不是RRP的绝对水平重要，而是其下降的速度更为关键：

在美联储缩表的过程中储备金仍然相对稳定。可以看出货币基金和财政部对RRP影响更大。

货币市场基金如果持有一定比例的隔夜资产将更易于其运作，这样他们可以通过简单地不再滚动一些隔夜资产来满足赎回需求，而不必寻找当天结算的证券出价。

MMFs为了更高的收益率，才会从隔夜资产转向期限较长的债券。我们一直假设RRP在5000亿美元左右开始变得稳定，市场可以通过观察短期国债与联邦基金利率掉期之间的利差来判断RRP何时开始变得稳定。

一旦RRP稳定，财政部可能会减少依赖发行低成本的短期国债，并转向发行更长期的债券，这将导致利率上升和利率曲线变陡。

美联储BTFP不会对QT产生影响

瑞银指出，美联储的“银行定期融资计划”旨在为银行提供资金，过去数月美联储缩表的影响大部分体现在隔夜逆回购的下降，而非储备金的消耗，大多数银行会在截止日期前延长贷款期限，这意味着影响将非常滞后：

BTFP的结束并不意味着储备金会立即下降。银行可以从BTFP中借款一年，而且贷款可以提前偿还，没有罚金。因此，银行可以等到 3 月 11 日，提前偿还现有的 BTFP 贷款，并继续贷款贷款，从而将现金锁定到2025年3月11日。

瑞银直言，隔夜逆回购市场的稳定性和可预测性对于美国国债市场流动性变得更加重要。银行监管已经限制了交易商承担大量资金流动性的能力，因此对冲基金变得日益重要：

除了担心联邦储备系统缩减资产负债表导致类似2019年的飙升风险外，还存在监管机构对于集中的对冲基金头寸作出过度反应的风险，例如基差交易，如果监管机构采取了限制措施，如提高保证金等，可能会限制对冲基金提供美国国债市场流动性的能力。

与此同时，如果货币市场基金将在十月进行改革，这可能导致现金从普通货币市场基金流向政府货币市场基金。这将导致短期信用市场的短期信用变得更加廉价，因此真正的资金账户可能更愿意购买期货而不是购买国债。这将增加期货的价格，进一步推高了期货基差交易的幅度。

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