2024年已经过去一个月，虽然A股震荡开局，但是债券市场却迎来了一场快速上涨的行情。年初利率不断下行，根据Wind数据，1月10日，十年期国债收益率突破2.50%；1月24日，央行降准释放万亿流动性，进一步推动了市场的乐观情绪。

信用债市场也表现亮眼——流动性充裕、政策利好延续，收益率持续下行，信用利差似乎已走到了历史低点。在“化债”及“防风险”的大背景下，今年信用债市场将如何演绎？本期“对话”栏目邀请了财通基金以信用债投资见长的基金经理闫梦璇，她将基于不同信用债板块，阐述我们对今年信用债的投资策略。

您如何看待去年“一揽子化债”出台等重要政策？

闫梦璇 ：城投债确实在2023年有很多利好政策加持，上半年财政部启动了新一轮全国地方政府隐性债务摸底，目的是全面掌握地方政府隐性债务的真实情况，到了7月份的政治局会议，提出了“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，将化债的重要性提升到新的高度。

紧接着市场投资者通过调研了解到，各地都出现了明显的化债措施，比如8月初重庆着手实施“五大行+政策性银行+三家地方银行”参与化债、对政府类融资形成的存量债务进行置换，重点解决2024年之前到期的债务和高息债务，目标是降低融资成本、延长债务期限。9月末，内蒙古发行首笔特殊再融资，用途为“偿还拖欠企业账款”；随后各省份相继发行，特殊再融资债的发行规模超过了1.3万亿，期限分布以5、7、10年为主。

还有一个重要的事情，就是关于地方政府债务化解。由国办密文发送至各地的“35号文”，涉及了城投平台分类、融资政策、债务管控、城投标债兑付管理、特殊再融资债券等方面，其中市场讨论比较多的，是2025年前对标债的兑付管理，给了市场极大的信心，带动城投低等级债券收益率的持续下行。

在这些利好政策的推动下，市场上有声音似乎认为：“城投研究好像变容易了”，您怎么看待这样的说法呢？

闫梦璇 ：我认为不是的，现在市场投资者对于城投的追捧偏热，从资质、到定价都比较极致，但是立足现实来看，相比于城投的债务体量，现在的化债政策是刚开了一个头，情绪上已经演绎起来了，但偿债需要实实在在的真金白银、实实在在的偿债义务，所以我们不会去“闭眼”买2025年前到期的城投债。我们对城投债的投资依然延续之前的隐债思路，必须是政府负有偿还责任的债务，我们才认为具有安全性；如果是市场化经营的、资金平衡方式不是来自于政府且经营很差的主体，我们依然不会配置。

市场上对于产业债的关注度也非常高，您如何看待产业债？

闫梦璇 ：目前的产业债，以国企发债为主，行业上煤炭、钢铁的债券存量较大。

煤炭行业，2023年上半年煤价有所下行，主要原因是上半年动力煤进口量超出预期、焦煤受制于钢铁行业疲软，年中价格有所下行，下半年有所好转，目前的绝对价格仍高于2020年均值，说明市场景气度表现尚可。向后看，煤炭行业作为工业基础，长期增速与GDP增速基本保持一致，因此需求端仍能保持一定稳定性。我们认为短期行业的景气度不需要担忧，但具体去看煤炭企业，之前“企业办社会”的一些历史包袱仍然存在，一旦周期反转，部分企业的估值会有比较大的波动，需要警惕。

钢铁行业，2023年以来原材料价格高企，终端需求比如地产等仍然表现疲软，盈利水平大幅下行，前三季度净利润普遍下滑，甚至亏损。行业已经出现了亏到现金流的企业，这在产业中已经属于比较极端的亏损状态了，也可以看出这个行业的压力。不过钢铁行业的发债主体基本以国企为主，绝对收益的性比价相对低，尤其是在2023年的背景下，利差也是跟随其他行业一起下行，行业利差与基本面走势存在背离。向后看，螺纹钢对应的地产高景气度不再，而板材对应的制造业增速仍可期，未来如果配置这个行业，对于企业也需要甄选。

除了这些比较纯的产业债，市场上还有一些产业化转型的城投债，也受到了市场的关注，我们怎么看待这一类债券？

闫梦璇 ：这一类债券，我们认为其实是借了这一波“城投化债”的东风，市场预期这一类债券也被纳入了城投标债的兑付管理中，从而引发了市场的关注。但对于产业债，无论是不是由城投转型，只要是产业债，我们都需要按产业债的思路，从盈利、现金流、债务结构等维度去看，和看城投债的隐债思路是不一样的。

展望 2024 年，我们可以关注的品种有哪些？请帮我们划一下重点？

闫梦璇 ：可以关注金融次级债。城投债目前占到了信用债投资的半壁江山，但是在一揽子化债政策之后，城投债新发也受到了限制，目前监管对于城投债严控新增，且态度坚决，城投债净融资额有环比减少的趋势。那么2024年在城投债供给减少的情况下，还可以配置什么样的资产？我们认为近期可以关注金融次级债，包括银行次级债、保险公司次级债等。比如银行次级债，本身发行量足够大，2024年预计供给仍会增加，因为在2024年《商业银行资本管理办法》正式实施以后，很多银行都面临补充资本的需求。2023年11月以来交行和建行也分别发行了300亿、400亿的二级资本债，近期银行发行资本补充工具的速度有所加快。而需求方面，银行次级债的风险权重由100%调整到150%，也面临一定的需求减少，收益上可以获得一定的补偿。在标的上，国股行、优质的上市公司城商行，都可以适当关注。

35号文指《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》

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