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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

分析师：许洪波，SAC：S0360522090004

摘要

2024年1月30日，10年期国债活跃券大幅下行4.2bp至2.446%，突破2020年4月8日的2.4675%，创2002年6月以来新低。1月31日早盘买盘力量依然强劲，收益率继续下行突破，盘中最低触及2.41%，之后小幅反弹。

债市收益率快速下行，打破了此前各类比价框架与定价锚，只能用中长期的趋势逻辑与机构行为的配置逻辑进行解释。这与2015-2016年债市的“无基本面支撑收益率下行”有一定相似之处，当时市场也只能总结为“买买买”的配置行情。我们在2022年底以来就提出银行自营买债增量资金已经达到2015年水平，机构行为将成为主导市场的主导因素之一，但是由于机构行为本身无法精准定量，行情的走势往往超出预期。基于此，一方面要顺应市场，理解变化；另一方面，要积极的应对，调整操作。

一、债市见证历史：短期触发、中期原因和长期驱动因素

1、触发因素：降息预期叠加偏弱的风险偏好。1月30日早盘市场博弈央行OMO操作降息，落空后对2月降息仍抱有期待；权益市场尾盘跌幅走扩，风险偏好偏弱，股债翘板效应下债市情绪偏强。基金和券商等交易性资金大幅净买入30y国债和长端二永债，博弈资本利得；银行大幅进场，是1y国债、3-5y国债、10y国债的主要买入方。

2、中期原因：供需不匹配，年初配置力量强但债券供给偏少。年初银行和保险机构通常存在存款和保费的“开门红”，负债端扩容推动配置力量较强。1月地方债发行节奏偏慢，新增专项债发行不及计划，政府债券供给大幅弱于季节性，其他资产表现不佳，债券依然是最主要的资产选项。

3、长期驱动：经济增速可能下台阶以及广谱利率可能下行，或带动债市收益率中枢缓慢下行。我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济增速可能逐步下台阶，带动实体回报率下行。实体融资“降成本”或推动广谱利率下行。

二、如何应对：灵活调整久期，关注5-10年高票息“类利率”品种

1、一个思考：把握债市新趋势，灵活运用波动品种调整组合久期来博弈资本利得。近年政策呈现“小幅度、高频率”调整，10年期国债收益率“低趋势、窄波动”的特征强化，中枢缓慢下移，因此机构倾向将10年期国债作为票息底仓；在行情演绎速度快、交易较为极致的背景下，价格波动更大的30年国债、3-5y二级资本债已经由原来的配置型品种逐步向交易型品种转变，换手率迎来快速上升，组合久期的灵活调整是获取超额的重要前提。

2、部分机构存在补久期需求，可关注5-10年“进可攻，退可守”的高票息类利率品种。尽管债市收益率的长期下行方向存在风险偏好、货币条件、供需、基本面等方面利好因素带来的支撑，但当前时点过快的下行节奏受多头情绪催化影响较大，对降息等利好因素的定价较为充分，稳定性仍存疑。当前点位伴随赔率下降，机构“补久期”应考虑性价比，30y品种由于久期过长若市场调整估值损失风险偏大；5年以上城投债定价仍以基本面为考量，政策驱动不确定性较大，面临价值重估风险；因此可以关注5-10年YTM高于30y国债的高票息“类利率”品种，存在相对较好的配置比价，并且久期可控能抵御风险。具体来看：

7-10y政策行次级债：信用风险有限，标的较为稀缺，YTM均值在2.82%，较同期限国债利差为36bp，显著超过其他利率债和政府机构债。

5-7y银行二级资本债：其中5-7y的YTM为2.87%，7-10y的YTM为2.93%，5-7y的国债利差大于7-10y品种，配置比价更为突出。

7-10y证券公司债：剩余行权期限在5-10年的证券公司债YTM在2.8%-2.87%，由于多为证券公司普通债，收益率低于同期限银行二级资本债。

风险提示：流动性超预期收紧，“宽信用”推动风险偏好快速回升。

目录

正文

一

债市见证历史：短期触发、中期原因和长期驱动因素

2024年1月30日，10年期国债活跃券大幅下行4.2bp至2.446%，突破2020年4月8日的2.4675%，创2002年6月以来新低。日内30年国债和长端二永债表现较好，具体来看，30年国债到期收益率下行4.4bp，表现好于10年；国开债各期限收益率下行3-5bp，短端表现好于长端；同业存单收益率下行约4bp至2.35%附近，曲线偏平；城投债收益率下行1-3bp，二永债收益率下行约5bp，长端表现较好。1月31日早盘，收益率在趋势作用下继续下行，10年期国债活跃券盘中低点触及2.41%，之后小幅反弹。

触发因素：降息预期叠加偏弱的风险偏好

国债收益率创历史新低，触发因素主要有两方面。一是较强的降息预期。早盘市场博弈央行OMO操作降息，国债各期限收益率开盘下行2-3BP，降息落空后10年国债活跃券收益率小幅上行1BP至2.4750%，但机构对2月降息仍抱有期待，宽货币预期助力多头情绪继续演绎，带动收益率下行节奏偏快。二是偏弱的风险偏好。日内上证指数跌1.83%至2830.53点，深证成指跌2.4%，创业板指跌2.47%，权益市场尾盘跌幅走扩，风险偏好偏弱，股债翘板效应下债市情绪偏强。

分机构来看，基金和券商等交易性资金大幅净买入30y国债和长端二永债，博弈资本利得。日内基金和券商大幅净买入30y国债和3-5y二级资本债，30y国债和长端二永债静态收益高、久期偏长、价格波动较大，利率下行周期进行交易可以获得较多资本利得，是博取价差收益的较好工具。银行大幅进场，是1y国债、3-5y国债、10y国债的主要买入方。1y国债净买入方均为银行，其中大行占比71%；3-5y国债净买入方60%来自于股份行和城商行；10y国债净买入方主要是股份行，规模占比为60%，其次是券商，净买入规模占比为26%。

中期原因：供需不匹配，年初配置力量强但债券供给偏少

年初负债端扩容推动机构配置力量强。年初银行和保险机构通常存在存款和保费的“开门红”，负债端扩容推动配置力量较强。1月以来大行“钱多”特征明显，一方面资金融出维持高位水平，另一方面二级净买入债券规模为1596亿，显著超过季节性水平；1月以来保险二级净买入规模为1510亿，同样创下历史新高。

但地方债发行节奏偏慢，政府债券供给大幅弱于季节性。2024年1月由于提前批额度下达时点较迟，新增专项债仅月底广东开始发行，较多省份的新增专项债推迟发行，全月地方债实际发行3844亿，净融资2586亿，而正常年份1月地方债单月净融资通常在6000-8000亿附近。考虑国债后的1月政府债券净融资为3353亿，仍显著弱于季节性，其他资产表现不佳，债券依然是最主要的资产选项。

长期驱动：经济增速下台阶以及广谱利率下行

随着经济增速逐步下台阶以及“降成本”工作的不断推进，债市收益率中枢或呈长期缓慢下行趋势。

一是经济增速可能逐步下台阶，带动实体回报率下行。当前我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，面临转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的挑战。从长周期来看，我国人口结构、产业结构、资本形成增速拐点显现，未来伴随实际经济增速的下台阶，利率长期下行趋势或难以避免。

二是实体融资“降成本”的导向或推动广谱利率下行。当前商业银行净息差空间逼仄，银行负债成本下降已成为实体融资“降成本”的必要条件。2022年4月存款利率市场化调整机制建立，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，形成“MLF-LPR/国债-存款利率”的传导机制。为降低银行负债成本，2022年9月至今存款挂牌利率已经历4轮下行调整，存款成本下行以广谱利率下行为参考、以政策利率调降为驱动，利于带动债市收益率中枢下移。

二

如何应对：灵活调整久期，关注5-10年高票息“类利率”品种

债市收益率下行，打破了此前各类比价框架与定价锚，只能用中长期的趋势逻辑与机构行为的配置逻辑进行解释。这与2015-2016年债市的“无基本面支撑收益率下行”有一定相似之处，当时市场也只能总结为“买买买”的配置行情。我们在2022年底以来就提出银行自营买债增量资金已经达到2015年水平，机构行为将成为主导市场的主导因素之一，但是由于机构行为本身无法精准定量，行情的走势往往超出预期。基于此，一方面要顺应市场，理解变化；另一方面，要积极的应对，调整操作。

一个思考：把握债市新趋势，灵活运用波动品种调整组合久期来博弈资本利得。近年由于经济发展目标从“高增速”转向“高质量”，政策呈现“小幅度、高频率”调整，10年期国债收益率“低趋势、窄波动”的特征强化，波动率逐步降低，与此同时收益率趋势下行需要保持一定的组合久期，因此机构将10年期国债作为票息底仓的情况增加；在行情演绎速度快、交易较为极致的背景下，为博取更高资本利得，价格波动更大的30年国债、3-5y二级资本债已经由原来的配置型品种逐步向交易型品种转变，换手率迎来快速上升。今年来看，组合久期的灵活调整也是应对收益率窄区间波动下行的必然选择。

部分机构存在补久期需求，可关注5-10年“进可攻，退可守”的高票息“类利率”品种。尽管债市收益率的长期下行方向存在风险偏好、货币条件、供需、基本面等方面利好因素带来的支撑，但当前时点过快的下行节奏受多头情绪催化影响较大，长端品种对降息等利好因素的定价较为充分，持续性仍存疑。当前点位伴随赔率下降，机构“补久期”应考虑性价比。30y品种由于久期过长若市场调整估值损失风险偏大；5年以上城投债定价仍以基本面为考量，政策驱动不确定性较大，面临价值重估风险；因此可以关注5-10年YTM高于30y国债的高票息“类利率”品种，存在相对较好的配置比价，并且久期可控能抵御风险。具体来看：

7-10y政策行次级债：信用风险有限，标的较为稀缺，目前存续3只2022-2023年国开行和进出口行发行的“10+5”年二级资本债，规模为420亿，YTM均值在2.82%，较同期限国债利差为36bp，显著超过其他利率债和政府机构债。

5-7y银行二级资本债：剩余行权期限在5-10年的银行二级资本债多为大行发行的“10+5”年品种，其中5-7y的YTM为2.87%，7-10y的YTM为2.93%，5-7y的国债利差大于7-10y品种，配置比价更为突出。

7-10y证券公司债：剩余行权期限在5-10年的证券公司债YTM在2.8%-2.87%，由于多为证券公司普通债，收益率低于同期限银行二级资本债；分期限来看，7-10y证券公司债的国债利差大于5-7y品种，具备相对配置比价。

三

风险提示