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【食饮】海外复盘：啤酒龙头穿越周期——专题系列报告之美国篇

报告日期：2023/12/17

投资建议：基于对美国啤酒行业的复盘，我们认为中国啤酒行业长期结构升级趋势不变，并存在景气向上的细分品类和标的。龙头利润率依然有提升空间，目前对应2024年行业平均PE 18X左右位于历史低位，或有望边际修复。

成熟期仍存在高景气，产品创新长期升级。我们重点复盘美国啤酒行业在产业成熟期背景下，经济低迷和疫情扰动的历史节点中的表现，我们发现有以下特性：1）吨价与人均实际GDP以及通胀水平高度正相关，在长周期内吨价波动但趋势持续向上，2000年至今累计上涨72%，跑赢通胀指数，同时龙头具有定价权；2）即使行业销量趋势下行，龙头依然可能实现销量景气向上，同时在经济低迷期依然有大单品崛起，逆势销量高增长；3）除去名义货币的因素，产品创新是结构升级的长期驱动要素，品类扩张带来增量市场。啤酒行业同时兼具跨赛道竞争的灵活性和扩张优势、以及啤酒赛道本身的景气韧性和垄断优势，我们认为这是啤酒行业龙头能够稳定穿越周期的核心原因。

新消费趋势孕育大单品，低迷期产业整合良机。在这三个历史时期，美国啤酒行业分别历经高度向低度、场内向场外、高热向健康、单一向多元、男性向女性等几次消费趋势变迁，能够把握新人口、新渠道、新思潮、新场景的产品均实现了逆市增长，比如主打高性价比西班牙裔群体的Medelo Especial 2008-13年销量翻倍，以及转型运动饮料定位健康及女性群体的大单品Michelob Ultra2012-17年复合增速16%。同时，美国啤酒行业龙头在两次经济低迷期后，均实现了集中度提升、产业兼并整合的结果，整体垄断竞争格局进一步巩固，同时催生了多品类发展和海外扩张战略。品牌间集中度随着大单品的放量而发生更迭。

利润率提升穿越周期，龙头估值中枢15-45X区间。美国啤酒行业进入成熟期之后，百威北美的EBITDA利润率从23.4%累计进一步提升到了40.1%，并且维持高位，穿越周期，我们分析认为，得益于龙头1）成本控制的能力2）结构升级的趋势 3）垄断格局的特性4）收购兼并的契机。即使EBITDA利润增速放缓，后期利润率提升进入瓶颈期，2012-2023年百威英博的估值依然在15-45X区间波动，估值中枢35X左右，同时呈现高度震荡的态势。

风险提示：成本上涨、消费习惯转变。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：海外复盘：啤酒龙头穿越周期——专题系列报告之美国篇，具体分析内容请详见完整版报告。

【农业】复盘美国养猪业，看中国养殖变化趋势

报告日期：2023/12/17

投资建议：2023年猪价低迷，行业持续去产能，2024年周期方向愈发明朗；景气度方向比短期价格节奏更重要，抬眼看前景已经越发明朗，2024年周期向上。以β角度推荐养殖板块。

美国养殖规模化持续提升。美国生猪养殖业规模化持续提升，历经30年。在这一过程中，养殖效率逐步提升，PSY等逐步提高。通过分析养殖规模和养殖盈利发现，到一定阶段后呈现“规模不经济”的情况，养殖规模增加但成本不会继续下降。通过分析养殖头均盈利，分工更细化的分娩-仔猪-出栏的养殖盈利能力更高。

美国养猪业波动加剧，时间延长。在1980年以前，美国猪周期时间跨度约2-3.5年，时间较短；在规模化相对成熟之后，美国猪周期时间跨度延长至4-6年。此外，从探底次数来看，美国每轮猪周期中价格探底的次数也逐渐增多。且随着规模化程度提升，周期并非趋于平缓，从价格的波动幅度和猪价标准差来看，养殖规模化到成熟阶段仍然是有大幅价格波动的猪周期，周期并不会因此消失。

从美国看中国：1）从规模化进度来看，中国生猪养殖规模化进程可对标美国20世纪80~90年代，规模化的进程可能还要走10年；2）未来还会有猪周期，且价格波动幅度不会趋于平缓；3）未来可能是养殖企业向下游发展获取更多利润；4）中美两国在养殖疫情防控上的手段不同，决定了中美两国的养殖模式不同。

风险提示：气候异常变化风险、原材料价格波动风险。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：复盘美国养猪业，看中国养殖变化趋势，具体分析内容请详见完整版报告。

【批发零售】名创优品深度复盘美国一元店，看名创出海空间

报告日期：2024/1/9

美国综合零售市场千亿规模，经济波动商超杂货业态轮动。1950-1980年代杂货铺提供近场零售+低价小规格产品选择，与大卖场错位竞争；1990年代移民涌入廉价商品需求扩大、墨西哥中国货源供给充足，杂货铺快速崛起；2000-2007年经济复苏仓储式商超快速发展抢占杂货业态市场空间；2008-2022年，经济危机+电商渗透率提升，催化杂货店发展。行业至今步入成熟阶段，2008-2022年杂货行业规模CAGR 5.3%，以Dollar General/Dollar Tree为代表的CR5达到82.5%。

复盘美国杂货三巨头发展历程，差异化带来成长机会。Dollar General聚焦低收入客群定位，基于差异化的客群流量支撑更优的采购价格，下沉的渠道网络布局带来更优的成本费用结构，支撑商业模型跑通；Dollar Tree外延并购持续扩张，整合协同提升运营效率，创新业态优化单店模型；Five Below卡位玩具品类阶段性市场空缺，顺势快速崛起。名创优品网点及规模仍有较大成长空间，繁荣周期同店拓店匹配释放，享有更高估值。

风险提示：拓店及店效表现不及预期；行业竞争加剧风险。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：名创优品深度复盘美国一元店，看名创出海空间，具体分析内容请详见完整版报告。

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