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前言：近期市场再度聚焦红利低波资产，红利低波股价有哪些核心驱动因素？如何进行择时？当前有哪些重要信号？兴证策略团队结合八大指标，从相对收益与绝对收益两大视角出发，独家构建红利低波择时框架，供投资者参考。

一、红利低波：八大择时指标

1.1、总量维度：PMI

PMI刻画总量经济景气程度，其与红利低波相对收益多呈负向关系，PMI下行期红利低波超额收益最为显著。从历史经验来看，当PMI下行、总量经济处于收缩阶段，红利低波资产相对抗跌，超额收益较高；当PMI处于荣枯线下但开始上行时，经济步入修复期，红利低波有绝对收益、但相对跑输市场；而当PMI大于50且上行时，总量经济开始扩张，在顺周期板块的带动下，红利低波绝对收益提升。

1.2、中观维度：高景气行业占比

高景气行业占比与红利低波相对走势存在较强负向关系，当高增长、高景气相对稀缺时，市场通常会转向红利低波资产以寻找确定性。前期我们独家搭建了118个细分行业中观景气比较框架，将景气分位数处在60%及以上的行业定义为高景气行业。当高景气行业占比下降或处于低位水平，高增长相对稀缺时，以景气为锚博取超额收益的难度明显提升，盈利稳健的红利低波资产成为市场重点关注的品种。

1.3、国内流动性维度：M1-M2剪刀差

M1-M2剪刀差反映宏观流动性水平，同时也在一定程度上代表市场对未来经济的预期和投资意愿，与红利低波相对收益也呈现负向关系。当M2增速高于M1增速、二者剪刀差走阔时，流动性偏紧，同时也指向市场经济预期偏弱、信心不足，此时红利低波资产的确定性溢价凸显，超额收益较为明显；而当M2增速低于M1增速、二者剪刀差收窄时，流动性相对宽松，且随着市场预期改善、信心增强，红利低波资产的相对收益则随之回落。

1.4、海外流动性维度：美债长端利率

美债长端利率与红利低波相对收益之间存在着较强的正相关性，美债利率上升，利好红利低波资产表现。近年来，美债长端利率与红利低波超额收益走势相关性逐渐增强，一方面，作为全球资产定价之锚，美债收益率上升会对高估值板块造成压制，而对低估值、短久期的红利低波资产影响相对较小；另一方面，美债利率上行通常也对应着海外流动性紧缩，全球资金回流美国，外资流出造成新兴市场股价波动增大，因此波动率较低、且外资持仓较少的红利低波资产相对占优。

1.5、资金维度：增量资金规模

增量资金规模与红利低波相对收益呈现负向关系，当市场增量资金匮乏、处于存量博弈状态时，红利低波资产往往占优。增量资金加速入场，通常代表着市场风险偏好回暖、资金活跃度提升，投资者多追求高风险资产，红利低波则相对跑输；而当市场处于存量博弈状态、资金缺少一致共识方向时，避险情绪主导下具备较高安全边际的红利低波资产通常会取得超额收益。

1.6、估值维度：股息率

股息率是红利低波资产最为重要的估值指标，除代表分红收益水平外，也与未来潜在的股价收益率高度相关。具备高股息特征的红利低波资产除了能够提供较高的分红收益、在低利率环境具备较高配置价值外，也具备提供较高价差收益的能力，其中股息率指标具有重要参考价值，其与红利低波未来一年市场表现相关性较强，随着股息率提升，未来潜在的股价收益率也随之提升。

1.7、持仓维度：主动偏股基金持仓占比

主动偏股基金持仓占比反映机构投资者对红利低波资产的配置情况，影响板块中期收益趋势。随着机构配置的增加，板块通常会迎来趋势性增量资金的流入、聚集，超额收益显著，当前无论从绝对持仓占比还是超配比例看，机构投资者对红利低波资产配置都仍有较大提升空间。

1.8、交易维度：交易拥挤度

交易拥挤度是兴证策略独家构建的衡量行业短期交易情绪的重要指标，对股价拐点有较强的指示意义。我们基于量能维度的成交额分位、换手率分位，以及价格维度的30日均线上数量占比分位、创60日新高数量占比分位等权构建红利低波交易拥挤度指标，以滚动一年均值±1倍标准差作为上下限阈值，当拥挤度指标降至均值-1倍标准差下限阈值下方时，短期交易情绪处于底部区域，股价步入蓄势反转阶段；反之当拥挤度升至较高区间时，指向市场情绪过热，股价通常也存在较大回调压力。

二、红利低波择时框架

综合以上择时指标与红利低波股价的关系，我们发现，其中部分指标对红利低波的相对收益有较强影响，如PMI、高景气行业占比、M1-M2剪刀差、美债利率、增量资金规模等；而部分指标则主要影响红利低波资产的绝对收益水平，如股息率、拥挤度等。因此，我们分别从绝对收益与相对收益两个角度，构建红利低波择时框架。

2.1、红利低波相对收益择时框架

首先，将与红利低波相对收益关联性更强的PMI、高景气行业占比、M1-M2剪刀差、美债利率、增量资金规模这五个指标作为相对收益择时指标，并根据其是否支持红利低波占优分别赋值1与-1。持仓拥挤度指标由于相对低频、且披露时间滞后明显，本报告中仅作参考维度之一，暂不在框架中展开分析。

之后，将五个指标的最新得分加总，作为相对收益的综合择时指标，再取6个月移动平均值以刻画相对收益的趋势变化。其中在每月末计算次月择时指标得分时，均基于月末时点的实际可得数据，如计算2024年1月得分时，均基于各个指标在2023年12月末所能取到的最新披露值。

最后，确定择时规则，当相对收益趋势择时指标环比前一个月上升或高于近三年均值时，可认为支持红利低波相对收益占优，此时持有红利低波资产；反之持有中证全指。

从回测结果看，相对收益择时框架较好的提示了2018年及2021年至2023年上半年这两轮红利低波超额收益最为显著的投资机会，经相对收益择时指标择时后的红利低波策略自2018年以来的累计收益率为28.1%，要明显优于择时前的8.6%和中证全指的-12.4%。

根据择时体系最新信号，2024年1月相对收益趋势择时指标为1.33，环比2023年12月持平，但高于近三年均值1.31，支持红利低波相对收益占优，继续持有红利低波。

2.2、红利低波绝对收益择时框架

类似的，我们将主要影响红利低波绝对收益的股息率与交易拥挤度指标作为绝对收益择时指标，其中交易拥挤度分为量能和价格两个维度分别计算，并根据其是否支持红利低波取得绝对收益分别赋值1与-1。

之后，将三个指标得分加总，作为绝对收益的综合择时指标，同样取6个月移动平均值以刻画绝对收益的趋势变化。

择时规则上，当绝对收益趋势择时指标环比前一个月上升或高于近三年均值时，可认为利于红利低波取得绝对收益，此时持有红利低波资产；反之则空仓。

从回测结果看，经绝对收益择时指标择时后的红利低波策略自2018年以来的累计收益率为53.1%，显著跑赢择时前的8.6%和中证全指的-12.4%。

根据择时体系最新信号，2024年1月绝对收益趋势择时指标为2.17，环比2023年12月的2.0上升，且高于近三年均值1.75，支持红利低波取得绝对收益，继续持有红利低波。

2.3、相对收益择时与绝对收益择时的融合

至此，我们已从相对收益与绝对收益两个角度分别构建了行之有效的择时框架，根据不同的投资目标可以灵活选择。而综合来看，当两个择时框架同时发出看多信号，即认为未来一个月红利低波既能够取得绝对收益，也能够取得超额收益时，无疑将是持有红利低波资产最理想的环境，且融合两个框架的信息，信号的置信度也更高。

因此，我们进一步将相对收益择时框架与绝对收益择时框架相结合，当两个框架均认为未来一个月利于红利低波资产表现时持有，反之则空仓。

从回测结果看，融合了相对收益与绝对收益择时信号后的效果要明显优于单一择时信号的效果，2018年以来融合择时策略的累计收益率为83.3%，月胜率为68.6%。

根据最新择时信号，2024年1月，红利低波相对收益择时体系与绝对收益择时体系均发出看多信号，建议持有红利低波。

历史经验可能失效；经济数据超预期波动等。

证券研究报告：《红利低波择时框架》

对外发布时间：2024年1月9日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

张倩婷 SAC执业证书编号：S0190521110002

陈禹豪 SAC执业证书编号：S0190523070004

研究助理：夏秋