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联储推迟降息，债市怎么看？——美联储1月议息会议点评

固收彬法

【天风研究·固收】孙彬彬/隋修平/ 马戎

摘要

联储本次声明一方面强调经济不确定性，后续或将继续坚持“相机抉择”的政策原则，另一方面也给出了更加明确的政策反应函数，委员会高度关注“通胀可持续迈向2%”，后续核心通胀指标对政策及市场影响或阶段性增强。

鲍威尔答记者问有什么关注点？

第一，鲍威尔认为FOMC政策利率可能处于本轮周期的峰值，并不认为美联储可能会在3月份降息。这是美联储层面对市场降息预期的进一步指引和纠正。

第二，鲍威尔计划3月份讨论资产负债表问题，认为本轮紧缩周期以来的缩表过程进展不错，没必要等到隔夜逆回购协议彻底降至零才放慢缩表进程。这意味着联储进入QT Taper的速度或比预期更快，后续可能对应美债期限溢价回落和美债利率下行。

第三，关于通胀，鲍威尔指出，商品价格带动美国通胀显著地放缓，但目前通胀仍然高于2%这一既定目标。换言之，抗通胀尚未成功。

第四，关于就业，鲍威尔关注经济“轶事”数据，并指出当前听到的轶事是“事情略微回升”，同时鲍威尔认为经济强劲不足为虑。

我们判断，基于当前美国基本面表现和市场反应，2024年6月附近开启降息概率较大，全年或有3-4次降息。经济韧性偏强或继续延缓2024年通胀回落速度和降息节奏，短期内十年美债仍然可能在4.0%附近宽幅震荡。基于欧美经济表现，美元后续则可能仍然在100-105水平。

不确定性在于1月非农与通胀数据对市场情绪的扰动，以及3月是否会进一步释放QT Taper信号，若Taper落地则十年美债有望显著回落。参考历史经验，Taper前美债利率波动可能进一步放大。

我们预计，人民币汇率暂维持在7.1-7.2附近，则央行仍将对内外均衡保持一定关注。中美货币政策周期差收敛尚未落地，对国内货币政策操作空间影响有限。

一方面，叠加防资金空转、政府债发行扰动，资金利率或仍将处于略高于OMO的水平上。

另一方面，2月MLF降息可能性不高，2月单独调降LPR报价的概率相对较大。这个组合预计对于利率定价影响较小。

债市怎么看？

如果严格按照MLF定价，2月不降息，2.45%之下10年国债下行空间较为有限。后续即使交易降息，预计速度也会有所放缓，除非资金宽松驱动牛陡。但考虑到资金利率可能仍将处于略高于OMO的水平上，后续牛陡可能性不高。

鲍威尔答记者问有什么关注点？

第一，鲍威尔认为FOMC政策利率可能处于本轮周期的峰值，并不认为美联储可能会在3月份降息。这是美联储层面对市场降息预期的进一步指引和纠正。

第二，鲍威尔计划3月份讨论资产负债表问题，认为本轮紧缩周期以来的缩表过程进展不错，没必要等到隔夜逆回购协议彻底降至零才放慢缩表进程。这意味着联储进入QT Taper的速度或比预期更快，后续可能对应美债期限溢价回落和美债利率下行。

第三，关于通胀，鲍威尔指出，商品价格带动美国通胀显著地放缓，但目前通胀仍然高于2%这一既定目标。换言之，抗通胀尚未成功。

第四，关于就业，鲍威尔关注经济“轶事”数据，并指出当前听到的轶事是“事情略微回升”，同时鲍威尔认为经济强劲不足为虑。

联储什么时候降息？

参考Fed Watch Tool，目前市场定价联储5月降息，1月议息会议之前，Fed Watch工具显示市场认为5月降息概率上升。

会前2年期美债大幅下挫约10BP，会后则震荡走平，短期内市场或仍定价5月降息。

我们判断，基于当前美国基本面表现和市场反应，2024年6月前后开启降息概率较大，若通胀放缓不及预期、3月不降息，叠加大选年联储政策偏保守，则2024年全年降息概率或者幅度有可能进一步调低。

2．后续美债怎么看？

首先，可以观察到，2024年降息预期直接影响美债利率走势。

影响降息进程的关键则是美国经济韧性。

从经济数据来看，美国2023年四季度经济韧性超预期，与此同时核心通胀回落放缓，不排除后续通胀走平、较长时间维持2%以上的可能性。

观察美国高频信贷数据表现，2023年10月以来市场验证加息终点，美债利率回落，工商业贷款阶段性走强，近期虽有回落但仍有不确定性；与此同时，地产MBS及房地产贷款环比仍为正。经济韧性偏强或继续延缓2024年通胀回落速度和降息节奏。

我们判断，短期内十年美债仍然可能在4.0%附近宽幅震荡，不确定性在于1月非农与通胀数据对市场情绪的扰动，以及3月是否会进一步释放QT Taper信号，若Taper落地则十年美债有望显著回落。参考历史经验，Taper前美债利率波动可能进一步放大。

3．美元怎么看？

至于美元，参考美债维持震荡的格局，以及美国经济仍有韧性，美元指数后续可能仍然在100-105水平。

观察欧元区经济表现，2023年12月M1同比-8.48%，考虑到欧元区M1同比一般领先GDP约三个季度，欧元区后续进入衰退概率较高，则即使美国经济和美债利率相对回落，美元指数仍然可能偏强。

4．议息会议后，国内债市与流动性怎么看？

对于国内债市和资金面，关键在于货币政策立场。

参考1月24日发布会潘功胜行长表述，央行坚持以我为主，兼顾内外均衡：

“美联储货币政策转向对中国货币政策会产生什么影响？中国的货币政策始终坚持以我为主，同时兼顾内外均衡。2023年，面对发达经济体货币政策的外溢影响，人民银行立足国内经济发展，两次下调了政策利率，两次下调了存款准备金率，保持了市场流动性的合理充裕，优化信贷结构，有力支持了实体经济。同时，人民银行、外汇局以外汇市场供求为基础，通过宏观审慎管理等措施稳定市场预期。总体而言，人民币汇率在复杂的形势下保持了基本稳定。

总的看，2024年发达经济体货币政策的外溢性将朝着压力减小的方向发展，中美货币政策周期差处于收敛，这样一种外部环境变化，客观上有利于增强中国货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间。”

“市场对美联储货币政策的转向以及美元升值动能减弱，我想这一点应该是市场比较普遍的共识。中美货币政策周期的错位有望得到改善，这将推动中美利差趋于收敛，有助于人民币汇率和跨境资金流动更加趋于稳定和平衡。”

内外均衡怎么看？

联储修正市场降息预期，结合美国经济韧性和通胀不确定性，叠加大选年联储政策本身偏保守，后续政策转向降息或偏缓。

更重要的是，人民币汇率，关键在内不在外，核心要关注国内稳增长政策能否持续提振市场信心和预期。

结合当前宏观图景，我们预计人民币汇率暂维持在7.1-7.2附近，则央行仍将对内外均衡保持一定关注。

2月会降息吗？

结合此前判断，我们预计2月MLF降息可能性不高，2月单独调降LPR报价的概率相对较大。这个组合预计对于利率定价影响较小。

资金面怎么看？

内外均衡考量仍在，美联储降息延缓，美元高位震荡，则中美货币政策周期差收敛尚未落地，对国内货币政策操作空间帮助有限。

同时，央行仍然关注资金空转，要求“防止资金淤积，引导金融机构加强流动性风险管理，维护货币市场平稳运行”，因此资金利率预计仍然有下限，不会过分宽松。

此外关注春节后政府债发行提速或有阶段性扰动。

结果上，预计资金利率仍将处于略高于OMO的水平上。

债市怎么看？

如果严格按照MLF定价，2月不降息，2.45%之下10年国债下行空间较为有限。后续即使交易降息，预计速度也会有所放缓，除非资金宽松驱动牛陡。但考虑到资金利率可能仍将处于略高于OMO的水平上，后续牛陡可能性不高。

风险提示

国内增量政策超预期，国内通胀走势不及预期，海外经济表现超预期

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证券研究报告：《联储推迟降息，债市怎么看？——美联储1月议息会议点评》

对外发布时间：2024年2月1日

报告发布机构：天风证券股份有限公司的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001