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事件：国家统计局1月31日发布数据显示，中国1月官方制造业PMI为49.2%。结束了2023Q4的连续下降趋势，但仍处于收缩区间。从分项指数来看，需要关注7个方面的“收缩”。

1. 生产持续扩张但需求持续收缩。1月制造业生产指数加速上升至51.3%，但新订单指数回落至49.0%。

2. 购进价保持扩张但出厂价加速收缩。1月出厂价指数进一步降至47.0%，原材料购进价指数回落至50.4%。

3.采购量指数、原材料库存指数和产成品库存指数持续运行在收缩区间。有效需求不足，部分行业产能过剩，导致PPI连续15个月运行在负值区间，库存周期缺乏上行动力。

4.新出口订单与进口指数持续收缩。1月美国Markit制造业PMI上升至50.3%，站上景气区间。欧元区制造业PMI升至46.6%，仍在收缩区间。中国制造业PMI新出口订单指数回升至47.2%，进口指数46.7%，继续运行在收缩区间。

5.中小企业与就业收缩。从企业类型和从业人员来看，当前仅大型企业指数、建筑业的从业人员指数保持景气。

6.服务业面临需求收缩问题。1月服务业PMI回升至50.1%，结束连续两个月的收缩，回归景气区间。但新订单指数、投入价格指数和销售价格指数都运行在收缩区间。

7.建筑业也面临需求收缩问题。1月建筑业PMI为53.9%，但新订单指数降至46.7%，进入收缩区间。

展望未来：当前中国工业化与城镇化进入尾声，房地产、建筑业、制造业周期都趋于降速，中国经济结构向微笑曲线两端发展是必然趋势。上游是科技创新、数字经济、新能源、新材料；下游是文化、卫生、教育等中高端服务业。但就当前形势而言，短期经济与就业增量都在调整进入低门槛行业，形成服务业导向的经济增长，这是2023年旅游与餐饮领域热点频出的原因，也是服务业PMI领先于制造业PMI回归临界值的原因，当然也将会是2024年增长与就业增量的主要方向。中国经济这种短期的适应性的变化，决定了经济增速并不会很高。如果要让经济增长进一步加速，驱动力排序应该是国内逆周期政策先发力，之后全球货币政策转向带动出口回升；再之后才是民营企业投资、房地产销售与投资，以及经济全面企稳之后的居民消费修复。这是一个全面的、长期的修复过程，会面临诸多外部压力、内部阻力、系统复杂性和不确定性。期间宏观调控政策需要遵循中央经济工作会议所要求的“适度”，过快就会出现低效率问题，过慢则会有稳增长的压力。

正文

1月官方制造业PMI反弹至49.2%，结束了2023Q4连续回落的趋势。其中生产指数加速上升至51.3%，新订单指数回落至49.0%。生产加速扩张同时需求持续收缩，会加剧部分行业产能过剩的情况，导致PPI持续负值。

1月美国Markit制造业PMI升至50.3%，站上景气区间。欧元区制造业PMI升至46.6%，但仍在收缩区间。中国制造业PMI的新出口订单指数回升至47.2%，但仍在收缩区间。1月进口指数46.7%，继续运行在收缩区间。国际贸易好转还要等美联储货币政策拐点：随着美元指数进一步回落，各国外资净流出压力与汇率压力缓解，全球货币政策空间才会完全打开。

1月出厂价指数进一步降至47.0%，原材料购进价指数回落至50.4%，仍保持扩张。购进价保持扩张但出厂价加速收缩，充分体现了终端需求不足的问题。目前PPI已经连续5个季度负值，在逆周期调节政策见效和出口进一步好转之前，可能还有2至3个季度左右的负值时期。

1月采购量指数、原材料库存指数和产成品库存指数分别为49.2%、47.6%和49.4%，长期处于收缩区间。有效需求不足同时部分行业产能过剩，PPI持续负值，可能导致库存周期即便见底也会缺乏回升动力，进入持续底部运行的状态。

从企业类型和从业人员来看，当前仅大型企业指数、建筑业的从业人员指数还能保持景气。其他指数全部处于连续收缩状态之中。

1月服务业PMI回升至50.1%，结束连续两个月的收缩。服务业新订单指数虽然回升至47.7%，但仍在收缩区间。分项指数之中，仅业务活动预期指数运行在景气区间，为59.3%。1月投入价格和销售价格都出现了下降，分别为49.2%和48.7%。

1月建筑业PMI回落至53.9%，其中新订单指数回落至46.7%，进入收缩区间。分项指数之中，业务活动预期指数61.9%；投入价格和销售价格指数分别为52.0%和50.4%。

风险提示

1. 政策时滞的风险 2. PPI持续为负的风险。

如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！

本文摘自：中国银河证券2024年1月31日发布的研究报告《“适度”的意义 ——2024年1月PMI分析》

分析师：高明

评级体系：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数相对市场表现，其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指或三板做市指数为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以摩根士丹利中国指数为基准。

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。