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当前中国必选消费行业预期增速放缓，投资者对于分红和回购的关注度提升。本文从股票收益率框架入手，探索美日消费龙头估值演变与分红、回购的关系，提出应关注我国消费行业中兼具分红能力与意愿公司。

消费价值股估值定价体系，股息率提供估值安全垫。股票收益率主要由四个因素影响，包括公司盈利增长、股息率、股本变化和估值变化，一般企业进入中低增速阶段，盈利增长相对较低，股息率和回购比例成为股票预期收益率的重要组成部分。当前必选消费行业的大众品板块预期增速有所下行，市场关心蓝筹股的估值底在哪儿？我们认为从股息率视角看，高股息率提供估值安全垫，此外从价值股投资角度看，提高分红和回购比例亦可带动估值提升。

美日借鉴：低增速时期，分红与回购在一定程度上可支撑估值水平。美日经验表明估值除利率及市场因素影响外，分红与回购对估值水平有一定的支撑作用。1）美国：收入增速换挡后估值水平企稳回升，除低利率/国际化因素外，分红和回购亦有贡献。美国Top15必选消费龙头2010年后行业增速整体下降，而PE(FY1)从2010年15x左右回升至2022年约23x的水平，其中分红比例从此前25%提升至30%~60%，股息率相应从1.5%~2.0%提升2.5~3.0 %水平，此外回购比例中枢保持2-2.5%。2）日本：2012年以来估值回升与利率下行相关，分红提升亦有一定支撑。日本Top15必选消费龙头2000年后行业整体增速在个位数，而PE(FY1)稳定在25x左右，主因市场利率低、日本央行入市，此外期间分红比例持续提升，带动股息率近10余年增长至1.5~2.0%区间。此外，我们还利用可口可乐、Sysco、朝日啤酒及花王作为美国和日本个股案例分析分红、回购的能力所带来的底层支撑：高盈利质量+低资本支出+低资产负债率。

中国启示：在中低消费增速时代关注分红能力与意愿兼具的公司。我们认为当前大部分大众品子板块已具备提升分红比例的条件，分红能力主要关注盈利能力、其他支出指标。从分红意愿上看，目前行业除部分高分红个股外，整体分红比例相对较低，仍有较大提升空间。若中国必选消费进入中低增长时代，我们认为上市公司可通过提升股息率、回购等方式提升股东回报；对于分红比例比较高的个股，估值具备一定的安全垫。

需求恢复不及预期风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险。

消费价值股估值定价体系，股息率提供估值安全垫

增速换挡下，中国消费股如何估值定价？消费品龙头公司由于具备周期性弱、抗通胀、掌握定价权、相对轻资产，盈利波动远小于制造业及周期行业公司，一般而言，市场对消费股常用的估值方法包括DCF、PE、PEG、EV/EBITDA等。过去中国消费品处于快速增长阶段，大部分消费品仍属于成长股，市场常用PE、DCF、PEG给公司定价。目前伴随消费品行业逐步进入中低增速时代，消费股从成长股到价值股过程中，如何给公司估值定价成为新的研究主题。目前投资者愈加关注股息率指标，我们认为股息率、DDM可成为新的估值定价参考标准之一。

追本溯源，股票预期收益率中股息率及回购为重要的组成部分。股票收益率主要由四个因素影响，包括公司盈利增长、股息率、股本变化和估值变化，一般企业进入中低增速阶段，盈利增长相对较低，估值如无市场流动性变化亦保持相对稳定，股息率和回购比例成为股票预期收益率的重要组成部分。此外，股息率可以进一步拆解为分红比例除以估值，因此公司层面可影响股票收益率的因素主要是盈利增长、分红比例以及回购比例。一般而言，低增长阶段意味着低资本开支，企业应具备较强分红或回购能力，企业主观层面可影响股东投资回报率。

图表1：股票收益率公式

注：红色字体为公司主要影响的因素。 资料来源：中金公司研究部

聚焦国内消费板块，现在市场主要关心的两个问题：1）企业增长进入中低增速时代，估值底部在哪儿？2）提高分红率，估值会提升到什么样的水平？

企业增长进入中低增速时代，估值底在哪儿？——高股息率为估值提供安全垫

当前必选消费行业的大众品板块预期增速有所下行。A股大众品公司FY1预测净利润增速在2012-2023年间呈波动下降趋势，增速均值从2012-2014年的中双位数下降至2021-2023年的个位数水平。尤其在近三年，大众品板块预期利润增速下行幅度较大，PE(FY1)回调幅度也较大。从大众品细分子板块来看：基于Wind一致预期数据，2023年乳制品行业预期利润增速同比在中个位数水平，调味品板块预期利润同比下降个位数，休闲食品预期利润同比增长低个位数，相比2019年及以前均有一定下行。

图表2：A股大众品公司FY1预测净利润增速与预测PE

注：数据截至2024年1月8日 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：乳制品板块FY1预测净利润与预测PE

注：数据截至2024年1月8日 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：调味品板块FY1预测净利润与预测PE

注：数据截至2024年1月8日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：速冻食品板块FY1预测净利润与预测PE

注：数据截至2024年1月8日 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：休闲食品板块FY1预测净利润与预测PE

注：数据截至2024年1月8日资料来源：Wind，中金公司研究部

高股息率为盈利稳定的消费股估值提供安全垫。根据我们前面所列股票预期收益率公式，悲观假设下当年预期盈利增速为0以及PE估值跌倒底部区间预期不会再进一步下跌，股票收益率 = 股息率+回购比例。理论金融市场假设下，投资者均为理性人，在不同资产配置追求收益及风险的平衡，同等风险下资产配置收益要最大化。若考虑风险后的股票收益率高于国债收益率，股票对于投资者配置的吸引力则会增强。

理想假设下，当100%分红时5%的股息率对应20x PE估值区间。考虑股息率=payout ratio/PE，假设某家公司payout ratio保持100%，则股息率=1/PE，股票收益率与估值成反比，若股票收益率过高，则会吸引资金投入，并带动估值上行，最后稳定在一定的平，来满足市场预期的股票回报率。考虑目前美国十年期国债收益率4%/中国十年期国债收益率2.5%，我们认为对于H/A股理想假设下当股票率与回购比例之和高于4/2.5%，则估值基本处于底部区间。相比国债收益率，股票5%收益率已具备较高吸引力，则20x PE估值则为该股票的底部区间附近。

图表7：股息率与PE估值的关系

资料来源：中金公司研究部

提升分红和回购比例，有望带动估值提升

盈利增速放缓背景下，提高分红和回购比例或可带动估值提升。我们认为，从股票预期收益率公式来看，当公司盈利增长放缓时，提高分红比例和回购比例可带动股票收益率的提升；而当股票收益率高于投资者对股票的要求回报率，投资者对该股票配置的吸引力则会增强，相应会使得股息率压低至合适水平，对应估值提升。我们保守假设某上市公司未来长期收入和利润增速较低，股东要求回报率为8.0%，当公司分红比例为60%，则PE估值底部为11x）；假设该公司提高分红比例至80%，则PE估值底部为14.3x。

图表8：不同分红比例、利润增速和要求回报率的假设下，计算合理估值水平

资料来源：中金公司研究部

高股息对估值定价的适用条件。估值是一个综合性的因素，涉及公司盈利增长、流动性、分红等，无法用简单的一个或两个因素解释。类似地，高股息策略并非万金油公式，亦有其适用条件。如果盈利持续恶化的公司，只谈短期的高股息率则意义不大，可能陷入价值陷阱；高股息只适用于竞争格局好、盈利稳定的公司。从股息率角度看，对于盈利稳定的消费品公司而言估值存在底部。

美日借鉴：低增速时期，分红与回购可在一定程度上支撑估值水平

复盘美国和日本经验，在行业增速步入中低增速阶段，美国和日本必选消费Top15龙头公司过去十年PE(FY1)平均能够维持20x以上的估值水平，我们认为背后除低利率/国际化等因素外，高分红和回购亦有贡献。此外，美国消费品公司对于高分红比例和回购的重视程度更高，日本则在过去20年稳步提升分红比例。

美国：收入增速换挡后，分红比例和回购率提升带动估值修复

行业：收入增速换挡后估值水平企稳回升，分红和回购为贡献因子之一

我们对标普500必选消费指数中的市值Top15公司进行梳理，对每家公司的PE(FY1)、收入增速、EBIT增速、股息率和回购率进行梳理，并取平均值，以探求必选消费龙头公司各指标的趋势。

收入增速换挡后估值水平企稳回升，除低利率/国际化因素外，分红和回购亦有贡献。从收入和EBIT增速来看，美国必选消费龙头公司在2000年前后仍在全球化、多元化及结构升级，2000-2010年间Top15的消费公司增速中枢在10%上下，2012年后增速中枢下降到中低个位数，而此时PE(FY1)并未持续下行，而是从2010年15x左右回升至2022年约23x的水平。我们认为估值水平提升除过去十几年美债利率处于低利率时代、美国消费品公司高国际业务占比外，分红和回购亦是支撑估值提升的因素之一。

► 分红比例提升趋势，带动股息率提升近十年2.5~3.0%水平。2012年后美国Top15必选消费龙头分红呈提升趋势，从此前的25%左右提升至30%~60%，股息率也从2000-2010年1.5%~2.0%的水平提升至2010-2022年2.5~3.0 %的水平。

► 回购比例先增后降，波动相比股息率较大。2000-2022年美国Top15必选消费龙头的回购比例中枢在2.0%~2.5%左右，2000-2012年整体呈提升趋势，2012-2022年有所下行，整体波动较股息率较大，我们认为其原因或为分红粘性更强，而回购粘性相对稍弱。

图表9：美国十年期国债利率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：美股Top15必选消费公司国际收入占比均值

注：Top15必选消费公司中，部分公司因历史并购较多及披露原因，作剔除处理资料来源：Capital IQ，中金公司研究部

图表11：美股Top15必选消费公司收入增速、利润增速与估值趋势

资料来源：Capital IQ，中金公司研究部

图表12：美股Top15必选消费公司分红比例、股息率与回购比例

注：1）其中可口可乐2017年分红比例因净利润大幅下跌而超500%，故进行剔除和平滑处理

资料来源：Capital IQ，中金公司研究部

公司案例1：可口可乐-全球软饮料行业龙头

可口可乐自1980年至今的业绩表现可分为三个阶段。1）1980-1999年收入CAGR为6.7%，期间公司拓展新兴市场业务，驱动销量较快增长。2）2000-2012年收入CAGR为8.9%，期间公司收购装瓶商业务、进行品类拓张和产品结构升级，维持增速较快增长。3）2013-2022年收入CAGR为-1.1%，期间公司剥离装瓶业务，该阶段公司的业务模式也较为成熟，整体增速放缓。

图表13：可口可乐公司收入规模及增速

资料来源：Capital IQ，中金公司研究部

可口可乐估值自2010年低点后稳步提升至20~25x，分红比例提升。1）从分红来看，可口可乐自2011年起分红比例持续提升，均值从2000-2012年的54%提升至2012-2022年的80%，带动股息率均值从2000-2012年的2.6%提升至2012-2022年的3.6%，提升1个百分点。2）从回购来看，可口可乐自2000年持续回购，自2000年来累计回购超30%。

图表14：可口可乐收入增速、利润增速与估值趋势

资料来源：Capital IQ，中金公司研究部

图表15：可口可乐分红比例、股息率与回购比例

注：1）其中可口可乐2017年分红比例因净利润大幅下跌而超500%，故进行剔除和平滑处理

资料来源：Capital IQ，中金公司研究部

可口可乐高分红和回购背后是盈利能力的体现，前提是高盈利质量+低资本支出+低资产负债率。分红和回购均是现金分配的方式，主要来源为企业的经营现金流，与资本支出一定程度上此消彼长，另外资产负债率需在较低水平。

► 从来源上看，盈利质量高。公司的经营现金流体现了盈利的质量，一方面若经营现金流除以净利润比例大于1，则代表公司盈利质量较高。可口可乐的OCF/NI持续稳定高于1，在2000-2022年的均值高达1.3，说明可口可乐的盈利质量高且稳定。

► 从去向上看，资本支出占比持续下行。资本支出也是公司现金流的一种分配方式，一般当公司在扩张期时，资本支出的比例较高，随着公司成熟稳定，该指标下行。可口可乐2010年后资本支出呈下行趋势，从2010年的6%以上降低到2022年的3%左右。2010年以来，由于稳定和高质量的盈利能力，加上资本支出占比的持续下行，可口可乐的分红比例持续走高。

► 从负债率上看，分红比例提升初期，资产负债率在较低水平。公司2000-2010年资产负债率维持在20%左右，较低的负债率为分红提供了一定的保障。值得注意的是，2011年后可口可乐资产负债率呈提升趋势，2022年达到46%，但是在该期间公司的分红比例也在提升，我们认为这种走势并不相悖，原因在于业务成熟稳定后，提升资产负债率可提升股东回报率，但需维持在合理水平。

图表16：可口可乐分红比例与盈利质量、资本支出占比和资产负债率的关系

资料来源：Capital IQ，中金公司研究部

公司案例2：Sysco-美国速冻行业龙头

Sysco自1990年至今的业绩表现可分为三个阶段。1）1990-2000年收入CAGR近10%，期间公司主要拓展美国本土市场以及进行品类扩张。2）2000-2012年收入CAGR为6.8%，期间公司进行全球化扩张，主要拓展加拿大和爱尔兰市场。3）2013-2022年收入CAGR为4.9%，期间公司持续全球化，主要拓展欧洲市场，但整体增速放缓。Sysco快速增长的阶段主要在美国本土扩张期间，主因速冻分销业务需依托较复杂和庞大的供应链布局，而本土业务扩张的效率高于全球化布局。

图表17：Sysco收入规模及增速

资料来源：Capital IQ，中金公司研究部

Sysco估值自2009年13x低点后稳步提升至20x，股息和回购比例持续提升。1）从分红来看，Sysco自2011年起分红比例持续提升，均值从2000-2010年的40%提升至2011-2022年的102%，带动股息率均值从2000-2010年的2.1%提升至2011-2022年的4.4%，提升超2个百分点。值得注意的是，2020年和2021年Sysco受疫情影响，业绩下滑较多，但公司依然保持了较高的分红数额。2）从回购来看，Sysco自2000年来累计回购超60%，2016年前后公司回购比例超6%，主因与US Foods并购终止，公司发布了加强回购的方案，以提振股东信心，除该事件的短期影响外，公司自2000年以来的回购率在2~3%的水平。3）股息率+回购比例呈提升趋势，近十年均值超7%。2000年以来公司股息率和回购率整体抬升，从2000-2010年均值4.5%提升至2011-2022年均值7.2%。

图表18：Sysco收入增速、利润增速与估值趋势

资料来源：Capital IQ，中金公司研究部

图表19：Sysco分红比例、股息率与回购比例

资料来源：Capital IQ，中金公司研究部

Sysco高分红和回购背后是高盈利质量+低资本支出。

► 从盈利质量上看，Sysco的OCF/NI长期均值高达1.8。Sysco的OCF/NI持续稳定高于1.3，在2000-2022年的均值高达1.8，说明Sysco的盈利质量高且稳定。

► 从资本支出占比上看，Sysco资本支出持续降低。Sysco自2000年以来的资本支出占比都在2%以内，且呈下行趋势，2022年仅1%左右。

► 从负债率上看，分红比例提升初期，资产负债率在20%低水平。Sysco在2000-2010年资产负债率均值为20%，整体维持在较低水平，为提高分红提供保障。随着业务成熟和稳定，公司持续回购股票，资产负债率持续上升，以提升股东回报率。公司2022年资产负债率达到52%，整体控制在合理水平。

图表20：Sysco分红比例与盈利质量、资本支出占比和负债率的关系

资料来源：Capital IQ，中金公司研究部

日本：2012年以来估值回升与利率下行相关，分红提升亦有一定支撑

行业：收入增速长期低位，估值与市场利率相关，分红提升有一定支撑

我们对标普亚太必选消费指数中的市值Top15日本公司进行梳理，对每家公司的PE(FY1)、收入增速、EBIT增速、股息率和回购率进行梳理，并取平均值，以探求必选消费龙头公司各指标的趋势。

日本消费品估值水平2012年后提升，我们认为背后主因为利率下行及日本央行入市，此外分红提升有一定支撑，但整体分红力度和回购力度比美国低。从收入和EBIT增速来看，不同于美国消费龙头，日本必选消费龙头公司在2000年就已步入低增长时期，2000-2010年间Top15的消费公司收入增速中枢在5%上下，2010年后收入与EBIT增速愈加放缓。而PE(FY1)在2008年受到金融危机影响，从2000年约35x水平跌至20x以下，后修复至26~32x，2000-2022年间日本估值中枢在25x左右。

► 分红比例持续提升，带动股息率近10余年增长至1.5~2.0%区间。2008年后日本Top15必选消费龙头分红呈持续波动提升趋势，2001-2008年分红比例中枢在25%上下，2008-2022年分红比例波动提升至30%~70%区间。受到分红比例走高影响，股息率从2000-2008年约0.5%拉升至2008-2022年1.5~2.0 %的水平。

► 回购比例较低，存在小幅波动。2000-2022年日本Top15必选消费龙头的回购比例中枢在1%左右，2000-2012年回购比例在0.5%~2%之内波动，2012-2022年整体呈现向下波动走势。

图表21：日本十年期国债利率

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2024年1月15日

图表22：日本央行资产总额

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2024年1月15日

图表23：日股Top15必选消费公司收入增速、利润增速与估值趋势

资料来源：Capital IQ，中金公司研究部

图表24：日股Top15必选消费公司分红比例、股息率与回购比例

资料来源：Capital IQ，中金公司研究部

公司案例1：朝日啤酒-日本啤酒制造龙头之一

朝日啤酒是日本啤酒行业龙头之一，20世纪90年代后，朝日啤酒的发展可分为三个阶段。1）1990-2000年单品Super Dry推动公司营收稳步提升。2）2001-2010年受到长期经济停滞与老龄化影响，日本啤酒业进入衰退期，公司营收增速放缓，2000-2010年收入与利润增速均值约2%。3）2010年以来，公司通过并购等方式推动海外业务的发展，收入与利润增速波动较大，2011-2022年收入增速均值约5%。

朝日2000-2022年估值区间为15~20x，分红与股息率有一定支撑。1）分红比例提升。朝日啤酒自2011年起分红比例波动提升，从2000-2010年的20%提升至2011-2022年的40%，带动股息率中枢从2000-2010年的1.5%提升至2011-2022年的2.5%，提升近1个百分点。2）回购比例较低，朝日啤酒2000-2022年回购比例均值约为0.8%，回购比例呈现波动下降趋势，对估值水平的贡献有限。

图表25：朝日啤酒收入增速、利润增速与估值趋势

资料来源：Capital IQ，中金公司研究部

图表26：朝日啤酒分红比例、股息率与回购比例

资料来源：Capital IQ，中金公司研究部

朝日啤酒较高分红与回购背后是高盈利质量+低资本支出占比+低资产负债。

► 从盈利质量上看，朝日啤酒的OCF/NI长期均值超过2。朝日啤酒的OCF/NI持续稳定高于2，2000-2022年的均值高达2.7，说明朝日啤酒的盈利质量高且稳定，有效带动分红比例上升。

► 从资本支出占比上看，朝日资本支出中枢为4%上下，长期呈现持续下行趋势。朝日啤酒2000-2022年资本支出占比均值约3.8%，均值从2000-2010年的4.5%下降至2011-2022年的3.2%，资本支出占比持续波动下行。

► 从负债率上看，分红比例提升初期，资产负债率中枢为30%上下。朝日啤酒在2000-2022年资产负债率均值约28%，公司负债率长期围绕30%水平上下波动。

图表27：朝日啤酒分红比例与OCF/NI分红能力

资料来源：Capital IQ，中金公司研究部

图表28：朝日啤酒分红比例、资产负债率与资本化支出

资料来源：Capital IQ，中金公司研究部

公司案例2：花王-日本日化品领军企业

花王自1887年创立以来从事本土家居清洁用品的研发、生产与销售，产品结构逐渐完善。1）1960-1970年公司开始向国际市场进军，1964年创立中国台湾分公司，开展以当地生产与销售为主的业务。2）1970-1980年在研究多元化的基础上，公司开始开拓美丽与健康领域，推出包括“碧柔”“洁霸”等多个品牌，产品矩阵进一步升级，实现营收的快速增长。80年代通过并购、合资等方式在欧美创办多家分公司。3）自90年代日本泡沫经济以来业绩增速下行，期间公司营收增速波动变化较大，2008年金融危机后增速降至个位数。

花王近十年PE(FY1)估值中枢近25x，分红与股息率有一定支撑作用。1）从分红来看，花王自2011年起分红比例波动提升，均值从2000-2010年的36%提升至2011-2022年的50%，带动股息率均值从2000-2010年的1.5%提升至2011-2022年的2.1%，提升0.6个百分点。2）从回购来看，花王2000-2022年回购比例均值约为1.7%，回购比例呈现波动下降趋势，均值从2000-2010年的2.1%下降至2011-2022年的1.3%；相比分红，回购对估值水平的维持贡献有限。

图表29：花王收入增速、利润增速与估值趋势

资料来源：Capital IQ，中金公司研究部

图表30：花王分红比例、股息率与回购比例

资料来源：Capital IQ，中金公司研究部

花王较高分红的背后是高盈利质量+低资本支出+低负债率水平。

► 从盈利质量上看，花王的OCF/NI长期均值超过2。花王的OCF/NI持续稳定高于1.2，2000-2022年的均值高达2.07，表明花王的盈利质量高且稳定，为高分红奠定基础。

► 从资本支出占比上看，花王资本支出中枢为4%上下，长期呈现波动特征。花王2000-2022年资本支出占比均值约4.4%，整体占比不高。

►从负债率上看，分红比例提升初期，资产负债率低于20%并处在下降阶段。花王在2000-2022年的资产负债率均值约14%，负债率均值从2000-2010年的16%下降至2011-2022年的12%。公司负债率整体维持在较低水平，为高分红提供保障。

图表31：花王的分红比例与OCF/NI

资料来源：Capital IQ，中金公司研究部

图表32：花王的分红比例、资产负债率与资本化支出水平

资料来源：Capital IQ，中金公司研究部

中国启示：关注分红能力与意愿兼具的公司

大众品板块公司分红能力及分红比例梳理。1）从分红能力上来看，我们认为部分大众品板块已具备一定的分红能力，主要关注两大指标，①盈利能力；②其他支出相关指标。几乎所有的大众品子板块在OCF/NI指标上表现较好，表明大众品板块的盈利质量较高。在资本支出占比指标上，肉制品和港股食品综合表现相对较好。在资产负债率上，肉制品、调味品、速冻食品和休闲食品表现较好。2）从分红意愿上来看，肉制品、港股食品综合分红比例较高，其他子板块的分红比例有一定提升趋势，但比例仍相对较低。

图表33：大众品板块主要上市公司股息率、分红比例等对比

注：1）2023年和2024年股息率预测方式为：假设分红比例与2022年一致，其中2022年分红比例超过100%的按照100%假设。2）红色阴影框出部分为该指标表现相对较好的，土黄色折线图表示该指标相对较差。3）数据截至2024年1月12日

资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部

风险提示

► 需求恢复不及预期风险：目前消费需求仍相对较弱，若2024年需求恢复不及预期，则消费品公司仍面临业绩增长压力。

► 行业竞争加剧风险：目前行业竞争态势在预期范围内，若未来行业竞争加剧，可能导致企业经营利润承压。

► 食品安全风险。若发生食品安全事件，可能造成行业需求扰动，短期波动或加大行业的经营风险。

本文摘自：2024年1月17日已经发布的《大众品估值之探：高分红和回购策略专题》

王文丹 分析员 SAC 执证编号：S0080521050010 SFC CE Ref：BGA506

陈文博 分析员 SAC 执证编号：S0080518090003 SFC CE Ref：BNK779

曹筱 分析员 SAC 执证编号：S0080523080001 SFC CE Ref：BTO984

方云朋 分析员 SAC 执证编号：S0080522050002 SFC CE Ref：BTY614

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