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浅论资金利率的月内波动

DR007等货币市场中的关键利率常有月初低、月末高的季节性规律。在2015年1月至2023年12月这段时间内，各月上旬DR007的均值为2.30%，下旬为2.41%，两者相差11bp；各月30日和31日的均值分别为2.50%和2.47%，更是明显高于1日和2日的2.29%和2.32%。

R与DR的走势强正相关，且前者弹性更大。以2022年初至2024年1月8日这段时间进行研究，我们得到R007=1.30×DR007-0.31，即DR007每上行100bp，R007便平均上行130bp，两者间利差便上行30bp。因此，资金利率月末抬升的特征在R上的体现更为明显。从交易主体上看，DR仅涵盖了银行业存款类金融机构间的交易，R包括了所有参加银行间市场的交易者。月末R较DR上行的更多，体现出非银机构资金较银行更为趋紧的客观事实。

造成货币市场利率以及R-DR利差月末普遍高于月初的原因较为复杂。总体来看，利率是由各市场参与者对于流动性的供给和需求决定的，而资金的供给不免受到监管指标等因素的限制，且其影响在月末等关键时点更为突出。另外，我国金融体系流动性传导链条为“央行→大型银行→中小银行→非银金融机构”，流动性从央行到非银金融机构传导的链条较长、传导的潜在阻碍更大，因此在市场资金紧张时非银机构的感受更为明显，甚至有时还会面对资金可得性的障碍。

我们认为，资金利率适度的波动是正常的，其在客观上具有控制回购杠杆率的作用，但是过大的波动率不利于金融市场的平稳健康发展。DR007等关键的资金市场利率是央行表达货币政策态度的一个工具，一旦其波动过大，让噪音掩盖住了信号，那么便容易使社会公众对货币政策态度的理解出现混乱。而且，倘若在月末等时点非银机构的融资成本过高或资金可得性不足，那么也会影响到金融市场运行的稳定，甚至还可能引起波动的跨市场传递共振。

我们注意到，央行一直致力于降低资金利率的波动，维护银行体系流动性的合理充裕。23年9月以来，央行更是加大了跨月OMO资金的供给力度，9-12月累计投放10.63万亿元跨月资金，甚至超过了23年前8个月的累计供给量。大量跨月资金的供给降低了资金利率的波动率，其不仅有效平抑了政府债券发行对银行体系流动性的影响，而且给政府债券发行营造出了适宜的流动性环境。

不过需要注意的是，近几个月以来R的波动率以及R-DR间利差皆出现了一定程度的扩大。例如，自23年10月以来R007的波动率和R007-DR007的月均值皆逐月提升，至12月时已分别达到0.67和66bp的高位。这反映出合理充裕的流动性环境并未得到全部市场主体的充分共享。我们建议货币当局构建激励相容的机制，引导银行进一步提高向非银机构融出资金的力度，疏通利率信号以及流动性向非银机构的传导，维护金融市场稳健运行。

风险提示：不理性的预期引发市场快速波动。