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华创通信

2024/1/10

我国低轨卫星互联网建设进度与世界先进水平仍存在一定差距。

近年来，低轨卫星互联网行业在海外头部企业的带动下进入快速发展期，以Starlink为首的行业龙头通过持续不断地发星部署，已在太空构建出由数千颗卫星所组成的巨型星座，并开始提供无处不在的网络服务，商业生态逐步成熟可持续。低轨卫星互联网是通过低轨通信卫星所组成的星座作为接入节点以提供连接服务的通信网络，与地面网络相比具有明显的覆盖触达优势。我国目前由于低轨卫星通信产业整体的发展滞后，低轨卫星互联网的建设进度与世界先进水平存在一定差距。

我国低轨卫星通信发展或主要受制于四大因素。

我们认为，四大因素包括：1）卫星制造成本相对较高，制造效率在满足批量化商业化需求方面仍有距离；2）卫星发射的成本相对较高、班次少数量相对较少，批量化部署的需求仍待进一步满足；3）供应链体系主要采取重大项目制模式，成熟度仍需提升；4）商业模式闭环尚未形成，可持续投入存在一定困难。这四大因素既是共同制约商业低轨卫星通信更进一步发展的主要原因，相互间也具有影响关系。四大因素相互作用相互影响，因此要进一步推动低轨卫星通信的快速发展，需要从整个产业链体系出发，系统性地提升，消除制约。

四个产业变化揭示低轨卫星通信产业奇点将至。

1）论规划：中央与地方政策齐发力，加快低轨卫星通信产业发展。从中央到地方各级政府的政策支持导向愈发明确，出台了各种形式的政策和支持意见，推动产业进入高速发展阶段；

2）论生产：低成本批量生产逐步落地。目前我国已实现设计、选型、研发、制造四个低轨卫星生产环节的优化革新，逐步实现造星成本的降低和批产效率的提升；

3）论发射：运力存在差距，从火箭技术和发射资源上积极追赶。从近期的产业发展和未来的规划上，我国的火箭产业正呈现奋起直追的态势；

4）论应用：早期探索卓有成效。我们认为，随着未来低轨卫星部署组网数量的增加，相关配套监管政策的清晰，可闭环商业模式的成熟，会有越来越多的卫星通信终端出现，最终实现广覆盖、大容量、高速率低轨卫星互联网的构建。

低轨卫星通信组网系统复杂，产业链条长空间大，涉及上市公司众多。

卫星通信系统的构成复杂，组网规模庞大。一般来说可以分成空间段、地面段和用户段三大部分，其中包含了卫星产业、火箭产业、通信产业、消费电子产业等多个完整细分产业。三段结构内会包含独立而又有部分复用的产业上中下游，因此卫星通信是一个非常大的产业范畴，产业链条长且市场空间大，其产业经济的发展对国民经济发展具有较深远的影响，A股中涉及有低轨卫星通信相关业务的公司众多。

投资建议：

卫星通信行业，特别是低轨互联网卫星领域，目前正处于从0到1的产业奇点将至阶段。建议从三个维度来进行布局：1）优先寻找产业链中确定性机会；2）以终为始，挖掘适合长期布局方向；3）把握里程碑事件催化的机会。基于以上维度分析，我们重点推荐铖昌科技，建议关注海格通信、信科移动、创意信息、震有科技、臻镭科技。

风险提示：宏观经济发展不及预期，国家关于低轨卫星通信发展规划出现重大变化，卫星制造及发射进度不及预期，下游应用发展不及预期。

华创固收

2024/1/10

2023月7月政治局会议定调“一揽子化债”以来，财政、金融领域政策陆续落地，推动本轮城投化债行情，区域利差大幅压缩。此前，中央牵头下共开展了三轮债务置换，历轮债务置换在发生背景、政策工具、主要目标、实施效果等方面各有异同，进而产生了不同的市场表现。本文通过分析历轮化债思路及城投债市场表现，与本轮化债中市场走势进行对比分析，以给出后续城投债市场演绎展望及策略选择。

历轮债务化解思路:

1、第一轮：地方政府债置换隐性债务。截至2018年末，地方政府置换债券共发行12.2万亿元，地方政府负有偿还责任的债务置换率达79.22%，置换率较高。

2、第二轮：主要以银行置换为主，置换债为辅。在40号文支持下，部分现金流稳定、权责清晰的优质城投平台通过银行贷款置换降低了融资成本；同时，2019年全国共有7省发行了置换债，共发行1578亿元。

3、第三轮：发行特殊再融资债券。第一阶段为2020年12月-2021年9月，建制县区隐性债务化解试点置换额度为6128亿元；第二阶段为2021年10月-2022年6月，广东、北京、上海推进无隐性债务试点，置换额度为5042亿。

历轮化债中城投债市场表现：

1、一级发行方面，债务置换政策带来阶段性的城投债抢配热潮，同时发行成本有一定震荡下行，但城投债净融资情况受债务置换政策影响或相对有限，更多是与城投监管政策相关。

2、二级市场方面，三轮债务置换期间均出现城投利差一定程度上的主动压缩。同时，利差收窄程度与特殊再融资债券发行额度之间并无明显关联。

本轮化债逻辑：本轮化债思路愈发清晰，以时间换空间，救急属性明确，有明显区域倾斜。但化债不等于放松监管，当前城投监管政策仍处于近十年以来的第三轮“严监管”周期，底线和红线思维未变。

本轮化债市场表现及历史对比：

本轮化债中机构投资有明显的期限及区域偏好，具体表现为：与历轮化债相同，本轮化债出现阶段性“抢配”行情，但天津短端城投债屡超50倍的申购倍数较为罕见；城投债净融资同比小幅下降，主要与所处偏紧城投监管周期相关；短端城投利差极致压缩，出现更强的投资期限偏好；区域利差分化明显，偏尾部重点省份利差压缩幅度更大。

后续城投债市场演绎展望：

2024年城投债投资仍将受到化债政策及结构性资产荒两条主线的影响，短期在化债政策强支撑下，具有较高安全性，仍将是机构配置的核心板块。分歧点可能在以下几个方面：金融化债推进力度及速度、城投监管政策走向调整、2024年是否会继续发行特殊再融资债券、2025年是否可作为城投的安全边际。

城投策略选择：

供需结构不匹配环境下，2024年结构性资产荒行情或将延续。后续可根据不同机构投资偏好进行选择。对于主要通过资本利得赚取利差收益的交易型资金，可伺机而动，等待调整机会，或适当拉久期做骑乘；对于主要采取票息策略的配置型资金，负债端较稳定的险资等可拉长久期赚取收益，而负债端稳定性偏弱的公募等账户则建议控久期，以短端品种的下沉为主。

风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；政策执行力度及房地产市场修复或不及预期；超预期信用风险事件发生。