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一、投资摘要

1: 1月份议息会议，美联储保持利率不变，议息决议声明删除继续加息表述，同时也表示不会立即降息，原因是通胀反弹风险犹存。

2: 联邦基金利率已然触顶，美国就业市场仍然偏紧，美联储对于通胀朝着2%下行的持续性缺乏信心。

3: 商品价格贡献通缩的力度难以在2024年继续扩大，后续通胀下行要更多依靠服务价格下行，需要更多证据证明美国通胀朝着2%前进。

4: 美联储致力于完成通胀达标的工作，同时保持就业市场强劲。目前美联储没有足够信心在3月份降息。

5: 通胀反弹风险削弱降息预期，可能引发美股调整，但是2024年美股还是受益于美国高产出韧性。新兴市场资产受累于欧元区信贷紧缩和强美元。

中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，新兴市场债务危机

2024年1月份美联储议息会议继续将联邦基金利率维持在5.25%至5.5%区间不变。本次议息会议声明有两处比较大的改动：

一处是删除“银行体系稳健，私人部门的金融和信贷环境收紧已经施压整个经济活动、尤其是就业和通胀”，取而代之的是“达成美联储双重目标的风险更加均衡，经济前景高度不确定”；

另一处是删除“委员会将继续评估影响货币政策进一步的信息，以决定采取进一步有力的额外政策使得通胀朝着2%回落”，取而代之的是“根据未来经济数据，前景预期演化还有各种风险的变化，委员会考虑采取任何利率行动。委员会认为在对于通胀到达2%拥有更大信心之前，不适宜降息”

相较于2023年12月份的基调，美联储主席鲍威尔的讲话显得更加中性，更加强调美联储对于降息或者放缓缩表等操作缺少准备，这些政策受制于通胀前景和技术准备两个方面的约束。他首先表示美国劳动力市场仍然偏紧，劳动力市场需求仍然超过供给，美联储达成“双重使命”的路径还是充满不确定性；其次是强调尽管联邦基金利率已经处于峰值水平，但是并不等于利率路径要马上出现反转，这样做很可能导致去通胀进程反转；最后重申商品贡献通缩的力度或将停滞，通胀反弹风险不可低估。

【1】劳动力市场状况不同于以往的经济周期——鲍威尔认为，供应链和劳动力市场的修复对于通胀下行贡献良多，这和以往的经济周期有所差异。显然，劳动力市场供给也在影响整体劳动力市场的供需平衡，其影响要大于以往，那么未来美联储要面对的是老龄化引起的劳动力供给减少，这意味着货币政策不再是产出缺口的应变量，因为工资粘性变得更强。美国国家财政健康报告的数据显示，2023年日均11000美国人步入65岁，相当于每年大约402万人，其中继续受雇的比例为19%，剔除年均102万的移民流入，每年大约有200万以上的劳动力供给下降，这就要求美联储维持更长时间的高利率，以削弱工资粘性。

【2】从加息到降息的转换需要时间——鲍威尔表示，联邦基金利率已然触顶，并且施压于商业活动和房地产市场，乃至整个经济增长和通胀，说明这个利率水平处于良好的“限制利率区间”，美联储需要看到持续性的证据显示通胀持续性的朝着2%目标前进，在更长时间里保持高利率是适宜的，过早降息可能使得去通胀进程的逆转。从以往美联储货币政策周期来看，从暂停加息到降准的转换都是实际工资增速回落的结果。2023年美国实际工资增速从-1.3%升至0.8%，不支持2024年尤其是上半年就降息。

【3】通胀反弹风险不可低估——鲍威尔提到相较于结构，美联储更关注整个通胀目标的水平，需要意识到商品贡献通缩的力度将不再加大，也不会缩小，未来通胀下行将更多依靠服务价格下行。存在通胀重新加速的风险，更大的风险是核心PCE不太回到2%以下，而是在2%上方保持平稳。目前核心PCE耐用品价格同比跌破-2%，触及过去20年极低水平，主要贡献是家居装潢相关耐用品价格，商品贡献通缩力度加大的情况大概率不会在2024年重演。服务价格还有很大下行空间，主要贡献是交通服务和房租，这意味着美国房地产下行周期带动2023年核心PCE回落。不过2023年5月份以来，美国房价同比已经从-0.4%反弹至4.8%，12月份新屋销售环比升至8%，触及12个月以来最高，房地产周期重新调头向上，将使得核心PCE面临较大的反弹压力。

大类资产配置层面：2023年四季度美国GDP年化环比初值升至3.3%，远远高于预期值2%。受益于结构性信用收紧和工资粘性，2023年全年美国经济增长强劲，名义产出对于高利率呈现较高韧性，完全没有体现出美联储加息至5%以上的压力。2024年高产出韧性将继续支撑家庭部门实际工资增长和企业盈利向好。尽管通胀反弹风险削弱降息预期，可能引发一季度美股调整，但是2024年美股仍然受益于强劲基本面的支撑。新兴市场国家则受累于欧元区私人部门信贷供给收缩，以及美欧货币政策差异拉大推高美元，大宗商品或继续下行，企业盈利和股票估值的压力增大，新兴市场资产的流动性收缩，迫使新兴市场央行先于美联储转向宽松，从而导致和美国拉大货币政策差异的非美央行数量不断增加。