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华创宏观

2024/01/14

主要观点

回顾2023年，供需不平衡导致物价低迷

2023年我国通胀整体偏低。CPI同比为0.2%，2022年为2%；核心CPI同比为0.7%，2022年为0.9%，2013年有数据以来最低。PPI同比为-3%，2022年为4.2%。市场也明显高估2023年读数。去年初，市场对2023年CPI同比预测普遍在2%左右，对PPI同比预测大多在±1%的区间。

一、2023年CPI读数低有四个线索：

1）“猪”、“油”共振拖累。2022年2-4季度生猪产能周期边际扩张，去年供给压力较大，猪价承压。国际油价在需求担忧和OPEC+加码减产的交织中波动，中枢较22年明显下移，带动能源价格下行。全年来看，猪肉和能源价格各拖累CPI约0.2个百分点。此外其他鲜活农产品供给整体充足，2023年对CPI的拉动仅有0.1个百分点，2021-22约为0.5个百分点。

2）核心商品中，耐用品需求较弱、供给偏强，价格低迷。去年居民收入修复较慢且较为分化，耐用品消费偏弱，加之供给较强，厂商大力降价促销，典型案例是汽车，全年下跌4%，2021-22年仅下跌0.4%。汽车加上通信工具和家用器具，合计拖累CPI约0.16个百分点，2021-22年则无方向性影响。

3）房租依然偏弱。受结构性就业压力、城镇住房供给增加、房价低迷影响，2023年房租同比下降0.2%，降幅持平于2022年，拖累CPI约0.03个百分点。

4）核心服务方面，出行相关需求释放，相关服务价格在去年二三季度明显超季节性上涨，但四季度明显回落。这种“涨跌同源”现象的背后可能意味着，去年二三季度的服务需求，不仅只是“积压释放”，还有一定的“未来透支”。估算核心服务对2023年的拉动约0.4个百分点，基本持平于2022年。

二、2023年PPI同比较弱的线索也可归纳为四条：

1）国际油价中枢回落，拖累国内相关行业价格，2023年，原油链条行业拖累PPI约0.9个百分点，2022年拉动约1.8个百分点。

2）煤炭产能持续释放叠加进口明显增长，非电需求相对较弱，供给宽松、库存偏高格局下，煤炭价格下行，拖累相关行业价格。2023年，煤炭链条行业拖累PPI约0.9个百分点，2022年拉动约1.2个百分点。

3）地产投资拖累黑色相关价格。2023年，黑色链条行业拖累PPI约0.6个百分点，2022年拖累约0.4个百分点。

4）中下游制造业整体面临供给偏强、需求相对偏弱的格局，价格下行压力较大。需求相对不足，一则体现为外需的出口下行，二则是内需的耐用品需求较弱。2023年，出口、耐用消费相关行业分别拖累PPI约0.2、0.3个百分点，2022年分别拉动约0.5、0.1个百分点。

总结来看，2023年通胀偏低主要源于供需不平衡。第一，部分行业或部门面临供给偏强、需求偏弱引致的价格下行压力。比如，上游煤炭、中游制造业，CPI房租价格修复缓慢。第二，需求不足相对明显，主要体现为PPI中的地产相关价格下行。第三，供给充足相对明显，主要体现为猪肉和其他鲜活食品对CPI的影响。第四，国际大宗价格调整，国际油价下行对CPI能源项和PPI原油链条行业价格施加下行压力，有色价格下跌对PPI相关行业亦有拖累。

初窥2024年，寻找供需格局改善的领域

以2023年作为镜像，2024年通胀的回升，需要解决经济中供需不平衡的问题，哪些部门或行业的供需格局最先改善，价格越早修复。我们认为，除了生猪产能收缩和部分国内定价大宗品可调控供给之外，今年通胀提升应当重在扩需求。其中，中央加杠杆最为确定，地方政府加杠杆次之，居民部门最后。由于政府消费和投资对PPI影响更为明显，一个定性的判断是，今年PPI回升幅度应该好于CPI。

就CPI而言，以猪肉为代表的食品项供给改善相对确定；随着居民生活进一步回归正常和收入持续改善，出行和文娱等核心服务价格有望继续修复，但耐用品和房租价格改善的不确定性较大。基准情形下，预计今年CPI同比约为0.5%，核心CPI同比约为0.9%。

就PPI而言，政府投资对建筑业、采矿业、上游基础原材料等相关行业的拉动较为明显，利好其价格修复；中游制造业以民企为主，供给短期难以优化，需求则受居民部门和外需影响较大，供需改善仍待观察。基准情形下，预计今年PPI同比约为-0.5%。

风险提示：稳增长力度以及海外经济和货币政策的不确定性。

华创交运

2024/01/13

一、如何理解成品油海运的投资机会。

1、成品油海运特征：1）种类、贸易路线较原油更为多样。原油贸易航向是从原油生产国运往炼能集中国，而成品油则由于全球炼能不均衡、以及终端需求差异，贸易呈多向流动。2）成品油贸易需求以区域内为主，如亚太地区内、波罗的海/黑海/地中海区、美国-拉美等。长距离贸易航线中，中东-亚洲、跨大西洋航线运量占比仅为6.2%、5.7%。3）成品油海运行业集中度较低，竞争格局较为分散。前10大成品油轮船东运力合计占比约为18.6%，招商南油总运力排名全球第8位，大约占比全球总运力的1.2%。4）成品油轮通常较原油轮更小，其中MR型油轮为主要船型。

2、需求：炼能转移叠加贸易路线重构，需求端具备较强支撑。1）全球炼厂产能东移，支撑吨海里需求提升。受碳达峰等环保要求，欧美地区炼能逐步下滑，澳大利亚同样缩减产能，而新增炼能主要集中在中东、亚太区，炼厂产能东移趋势显著，这也意味着成品油运输航线有望重构，从中东、远东运往欧洲的长距离航线有望逐步增加。2）俄乌冲突后，贸易格局重构拉长航距。3）全球成品油库存处于较低水平，潜在补库需求或进一步支撑运量。

3、供给：新增供给相对有限，老船或将加速出清。1）在手订单：MR型在手订单仅为8.4%，处于历史低位。近期新增订单最早需要到2025年才能逐步交付，预计2026年之前行业新增供给较为有限，中期看供给增速低位运行具有较高确定性。2）环保新规：航速降低损失效率，老旧船或将加速出清。

4、后市展望：行业供需结构改善，有望开启向上周期。

5、短期催化：持续关注红海影响，近期成品油相关航线涨幅明显。我们建议持续重点关注绕行对有效运力的消耗。

二、招商南油：招商局集团旗下中小船型液货运输服务商，远东最大MR船东。

1、公司专注中小型油轮及化学品船，运量及运力规模稳步增长。公司目前拥有远东地区最大的MR成品油船队，内外贸兼营。原油运输以内贸运输为主，业务规模位居国内第二。化学品运输运力规模位居国内前三。气体运输运营国内独有乙烯船。

2、财务分析：油品运输占比最高，外贸油运贡献强弹性。1）2023H1油品运输贡献26.3亿，占比83.2%；毛利构成看，油运业务贡献绝对份额。以毛利率看，油运业务受外贸油品运价波动影响显著，内贸化学品运输毛利相对稳定。2）公司内外贸业务兼营，兼具稳健与弹性。2022年，外贸收入占比约为55.1%，内贸占比44.9%。内贸业务贡献稳定基本盘，2019-2022年内贸业务平均贡献6-9亿毛利润；而外贸业务因运价强波动，在行业景气期可贡献强盈利弹性。2021-22年外贸业务从贡献1.08亿大涨至10.68亿，毛利率由9.1%提升至31.0%，提升21.9pct。

3、公司看点：内外贸兼营优势显著，稳健与弹性兼备。1）公司拥有远东最大MR船队，我们测算：MR船TCE每波动1万美元/天，对应MR净利润弹性为6.1亿元：2）内贸业务贡献稳定基本盘：a）内贸原油：行业高壁垒，竞争格局优；b）内贸化学品：专业化运输资质要求高，需求稳健增长；c）气体运输：经营国内独有乙烯船。3）利润测算：考虑到内贸业务的运力和运价基本稳定，假设内贸较22年基本持平，净利润约6.7亿元左右：当MR日收益TCE均值达到3万美元，对应公司盈利水平为16.4亿元；当日收益TCE均值达到5万美元，对应公司盈利水平为28.5亿元。

投资建议：

1）盈利预测：基于当前市场需求与运价水平，我们给予23-25年盈利预测为预计实现归母净利16.0、21.5、23.1亿，对应 EPS 为 0.33、0.44、0.48 元，对应 PE 9、7、6 倍。

2）估值理解：公司内外贸兼营，内贸业务盈利稳定，而外贸MR贡献弹性收益，我们采用周期股景气周期10倍PE，给予 2024 年业绩 10 倍 PE，对应目标市值215亿，公司推动股份回购彰显对未来发展信心，我们首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：油运需求不及预期、油价波动风险，老船拆解进程不及预期、地缘政治风险等。