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来源 | 中信证券研究

文|杨帆崔嵘联系人：徐广鸿

遥远李翀郑辰王一涵

我国金融双向开放不断加深，市场对海外投资机遇的关注度持续提升。为此，我们基于宏观、策略、产业、政治多维度视角，深度分析了2024年主要发达及发展中经济体的投资机遇。我们认为：美国降息前预计经济温和降温，目前美股性价比偏低；欧洲经济存在停滞风险，社会思潮有所动摇；日本经济后续预计仍可温和扩张；韩国外需有望修复，维持韩股超配建议；中国台湾地区经济动能正走出谷底，台股有望延续涨势；东盟新兴市场经济有望持续改善，越南和印尼市场性价比高；新加坡将受益于贸易环境改善与降息周期；澳大利亚出口行业将受益于中澳关系改善；印度经济增长潜力有望持续释放，市场具备长期配置价值；中东整体经济动能存疑，但可关注沙特2030愿景等结构性亮点；拉美经济的长期矛盾仍然突出，需关注潜在的政治扰动。

▍加大融入国际金融市场的深度和广度，捕捉海外市场投资机遇，是助力构建双循环新发展格局的重要方式。为此，我们基于宏观、策略、产业、政治多维度视角，对主要发达及发展中经济体2024年的投资机遇进行了深度分析。

▍美国：预计降息前经济温和降温，目前美股性价比偏低。

2023年美国经济内生动能在旺盛的消费需求支撑下尽显韧性，这由仍未耗尽的有效超额储蓄与充分就业的劳动力市场所支撑，但我们认为这两大支撑难以在2024年持续。我们预计美国2024年就业市场“软着陆”的憧憬存在难以兑现的风险，消费需求会在未来三个季度左右的时间内趋于降温，投资需求难有亮眼表现但不会显著萎缩，通胀粘性虽然仍将存在但未必很强。及时降息或是美国经济动能反弹并避免衰退的必要条件，美联储本轮首次降息时点可能在2024年的年中前后。在保守主义回潮与政治极化加剧的背景下，预计美国两党的正面对决将在2024年二季度逐步开启，考虑到大选年的政治不确定性可能扰动市场情绪，且经济下行阶段不利于美股盈利预期，故预计美股在降息前可能以震荡下行为主。

▍欧洲：经济存在停滞风险，社会思潮有所动摇。

欧央行2023年以来累计六次共200bps的加息进程，在抑制欧元区高通胀的同时也削弱了其经济增长动能，目前已有指标显示欧元区通胀中枢正逐渐靠近2%，但工业生产活动疲软。随着欧洲通胀回落，2024年实际薪资增速有望由负转正，这有助于小幅改善消费需求，但投资需求在能源转型与高利率环境的抑制下可能会延续疲态。整体而言，预计欧洲经济增长动能仍存在停滞风险，同时去通胀进程应能延续。在经济承压的背景下，欧洲社会思潮呈现出左右倾向的激烈碰撞，欧洲崇尚自由主义、理想主义的民意基础出现松动，右翼思潮开始崛起但尚未完全占据上风。

▍日本：预计2024年经济仍可温和扩张。

日本疫后复苏的趋势在2023年三季度暂歇，实际民间消费与民间固定投资均为三季度GDP的环比拖累项，不过我们认为实际值偏弱而名义值稳健的GDP读数，反映了日本国内高通胀环境对其终端实际需求的抑制，而不代表衰退风险的卷土重来。在“薪资—物价”温和上涨的良性循环曙光乍现、商品供给短缺问题消除、企业利润水平较高且融资条件宽松、劳动力市场维持紧俏的宏观环境下，日本经济2023年三季度的萎缩可能是暂时的，预计2024年日本经济仍能实现温和增长。预计日本央行将在2024年上半年退出负利率，这可能给以日元计价的资产造成一定估值压力，同时提振日元。因此，我们对日股市场的看法偏谨慎乐观，但预计以美元计价的日本股指上涨空间确定性相对更强。

▍韩国：外需驱动下维持韩股超配建议。

近期韩国经济内需疲软，但外需略有修复。从内需角度看，高利率持续影响商品和服务消费以及国内投资；从外需角度看，近期石油产品、乘用车、船舶、无线通信设备等品类的出口均实现增长。预计2024年韩国经济将呈现温和复苏的趋势，高利率仍将压制消费和投资等内需增长动能，但商品出口回升特别是半导体周期温和复苏将带动外需修复。在宏观经济温和复苏下，我们对韩国股市维持超配建议，看好半导体板块表现，但需关注韩国大选后若取消禁止卖空政策对市场的短期影响。

▍中国台湾地区：经济动能走出谷底，台股有望延续涨势。

在海外终端需求依然偏弱、库存调整周期较预期延长等因素影响下，中国台湾地区经济在2023年整体表现偏软。但从工业生产、零售销售、就业市场、出口金额与外销订单等指标看，中国台湾地区的内外需前景都有见底回暖的迹象，且考虑到全球半导体行业景气下行及去库阶段已近尾声，叠加新兴科技的应用，或能为半导体产业带来新增需求。预计中国台湾地区经济动能将在2024年延续最近数月的回暖趋势，且中国台湾“中央银行”可能会在通胀回落的背景下跟随美联储开启降息周期，故预计台股有望在长期性变革与周期性复苏双重催化下延续涨势，维持对台股的小幅超配建议。

▍东盟新兴市场：经济有望持续改善，越南和印尼市场性价比高。

宏观经济方面，IMF预测东盟新兴市场中，菲律宾、越南和印尼2024年GDP增速可维持5%或以上的较高水平，而马来西亚和泰国增速预期相对较低。近期多数东盟国家的出口、消费与投资同比增速均出现底部反转趋势，未来经济基本面有望延续改善。在东盟国家整体通胀已显著回落的背景下，印尼与菲律宾在2024年或具备较大的降息空间。产业发展方面，马来西亚与泰国侧重国内发展，前者2023年7月推出国家能源转型路线图，后者提出数字钱包与南部陆桥政策；而印尼与越南则瞄准国际供应链，分别专注于新能源车电池和半导体供应链。市场策略方面，结合2024年的盈利预测、当前的估值水平和资金流，我们认为越南和印尼在东盟新兴市场中性价比较高，建议关注越南的银行、物流和医疗，以及印尼的消费和大金融等行业；但预计马来西亚市场盈利增速疲软状态难以改善，建议低配。政治运行方面，需关注东盟新兴市场的政局状况，特别是泰国大选后联合政府内生的不稳定性、越南的反腐败运动以及印尼2024年一季度的大选。

▍新加坡：贸易环境有望改善，降息周期利好银行和S-REITs。

IMF预测2024年新加坡GDP增速有望从2023年预计的1%抬升至2.1%。虽然2023年前三季度新加坡的商品和服务出口情况持续低迷，但近期改善迹象已现。2024年美联储进入降息周期也有望带动新加坡金管局的政策利率下行，叠加2024年起政府杠杆率有望持续收敛，未来三年经济增速或持续反弹。同时，新加坡拟于2024年试行批发央行数字货币的实时发行和使用，进一步助力新加坡消费和Fintech行业的发展。结合当前新加坡市场已处于历史底部的估值水平，2024年我们建议投资者关注银行、S-REITs、工业与电信板块。

▍澳大利亚：中澳关系改善下出口行业有望受益。

澳联储预测2024-25年澳大利亚GDP增速有望延续小幅反弹，从2023年预计的1.5%分别提速至2.0%和2.3%。随着通胀触顶回落，我们预计澳联储的政策利率未来两年也有望回落约100bps。在2023年11月上旬澳大利亚总理七年来的首次访华后，中澳关系出现缓和迹象，有利于澳大利亚出口相关行业的增长，预计其食品饮料和农林畜牧业将最为受益。此外，出行产业链相关的上市航空公司和机场也将充分受益于中国游客出境游的复苏，澳大利亚的教育机构预计受益于中国学生的回流。

▍印度：经济增长潜力有望进一步释放，政治与外交环境稳定，市场具备长期配置价值。

客观来看，印度经济面临一定短期压力，受高利率、外需减弱和干旱减产等因素影响，预计其2024年经济增速将放缓至6%。但若后续降息周期开启，叠加全球需求回暖，预计印度经济将逐步反弹，在2025年增速回升至6.5%。而从长期维度看，若经济改革顺利推进，叠加人口红利释放与金融体系发展，印度长期潜在增长中枢有望进一步抬升至8%。印度内部政治与外交环境的稳定也有利于经济与市场运行。内部来看，莫迪在2024年总统大选民调中保持领先，近期冬季地方邦议会选举进一步巩固优势。外部来看，印度在国际外交舞台日益活跃，“多向结盟”策略成效突出。我们看好印度股票市场的长期配置价值，未来可重点关注三方面的驱动因素：一是相对其他新兴经济体更强劲的经济增长与企业盈利上修；二是金融体系发展与工业化带来的信贷规模扩张；三是国际基本收支平衡的改善，以及自俄罗斯进口石油后能源价格的稳定。

▍中东：整体经济动能存疑，但围绕沙特“2030愿景”等经济转型战略的结构性亮点值得关注。

受石油减产、高通胀和高利率影响，预计2023年中东北非地区经济增速将由2022年的5.9%大幅放缓至2.2%，其中产油国经济压力更为突出。长期来看，中东北非地区经济动能仍然存疑，世界银行预计其在2022-2030年期间的潜在增长中枢或仅为2.5%，经济结构单一、地缘政治复杂、社会矛盾凸显等仍是显著的拖累因素。但是，近年来沙特、阿联酋等产油国经济转型战略加速推进，沙特“2030愿景”是典型代表，在新能源和数字经济等产业与中国的合作有望持续深化，结构性机遇值得关注。当前巴以冲突持续发酵，但预计中东“和解潮”的长期逻辑未被根本性破坏。

▍拉美：拖累经济运行的长期结构性矛盾仍然突出，需关注政治运行的潜在扰动。

受高利率、高通胀和全球需求减弱影响，拉美经济增速正逐步放缓，压力持续凸显。根据IMF预测，拉美LA5国家在2023年和2024年的经济增速仅为2.6%和1.9%，但可能于2024年触底。长期来看，拉美经济社会运行的深层问题或仍将持续拖累经济增长，如政治摇摆、社会矛盾、资源依赖等因素的改善仍有待观察。特别是近期拉美政治运行风波再起，米莱在胜选阿根廷总统后虽已在部分激进主张上有所回收，但2024年拉美选举活动仍然密集，需关注右翼“浪潮”是否有蔓延的可能性。

▍风险因素：

美国经济基本面超预期恶化；美联储降息不及预期；欧洲能源问题恶化；新兴经济体经济基本面脆弱性加剧；发达经济体与新兴经济体股票市场剧烈动荡；新兴经济体资本外流与汇率风险加剧；俄乌和巴以等地缘政治问题超预期恶化；各国选举结果的政策扰动。

本文节选自中信证券研究部已于2024年1月11日发布的《国别研究之总览篇—国际视野，全球配置》报告，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。